2005-4-14 11:11:17  陈少瑜  阅读157次

一、前言 在欢送2004年迎接2005年之际，中国资产评估协会于2004年12月30日发布了《企业价值评估指导意见（试行）》并将在2005年4月1日起施行。这是我国资产评估行业发展史上的又一个重要里程碑。《企业价值评估指导意见（试行）》对我国资产评估行业理论研究和实务操作的进一步科学化、规范化、标准化发展将起到积极的影响。 二、《企业价值评估指导意见（试行）》的新突破 多年来，中国资产评估行业的专家和学者对企业价值评估进行了许多有益研究和探索，中国资产评估协会多次组织行业内专家对企业价值评估课题进行研讨，一些地方国有资产管理部门或地方协会也做了大量的工作，例如，上海市曾于2000年、2001年先后发出文件要求评估机构开展运用收益法评估的试点工作并在其基础上进一步加以推广和应用。为配合有关试点及推广工作，上海市资产评估协会还编辑出版了《收益法评估理论与实践》一书。此外，山西省等地方资产评估协会组织编写的注册资产评估师后续教育培训实务丛书中，为显现企业价值评估的重要性，将搜集到的企业价值评估典型案例单独编辑成册。这些卓有成效的工作促进并加深了行业内外对企业价值评估理论和实务的理解和认识。 笔者近年来一直从事企业价值评估业务和国内外评估理论探索和实务工作，对于资产评估业在我国从起步并发展到目前阶段所经历的过程，感触颇深。《企业价值评估指导意见（试行）》的发布，是借鉴国际惯例，并结合我国的实际情况，逐步完善各项理论和实践的良好开端和范例，解决了目前在我们评估业存在的许多认识上的偏差和误区，同时《企业价值评估指导意见（试行）》的发布对主要的评估难点进行了有益的分析，并提出了许多解决相关评估问题的新思路，实现了许多理论和实务上的重大突破。 1）澄清了长期以来含糊不清的评估对象 在国际评估惯例中，以企业股东（或投资人）权益或部分权益作为交易对象时，对此进行的评估一般称之为企业价值评估(Business Valuation)。实务上，企业价值评估可以进一步分 为企业的整体价值(Business Enterprise Value)，即全部权益和付息债务的价值 之和，企业全部权益价值(Total Equity Value)和部分权益价值 (Partial Equity Value)。 在我国，明确涉及企业价值评估的相关规范文件目前主要是1996年原国家国有资产管理局颁布的《资产评估操作规范意见（试行）》，《资产评估操作规范意见（试行）》中对“整体企业资产”评估给出了定义，即“整体企业资产评估是指对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债所进行的资产评估。整体评估的范围为企业的全部资产和负债”。然而，这一定义并没有进一步对企业整体价值和企业全部权益价值进行区分，只是在第113条介绍方法时，指出可以通过资产扣减负债来得到整体企业资产评估值，但从专业的角度来看，确切的评估对象依然是含糊不清的。在实践中，有不少评估机构在评估报告中或评估过程中混淆了企业整体价值和企业全部权益价值，从而导致产生误导性的评估结论。 《企业价值评估指导意见（试行）》的第三条和第二十条很好地解决了上述问题，第三条明确指出“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”，第二十条也指出“ 注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。” 2）明确了恰当选择和定义价值类型的要求 《企业价值评估指导意见（试行）》根据《资产评估准则－基本准则》第十四条的要求，进一步在第十三条里规定“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型”，通常在确定评估目的和评估对象后，需要对评估所采用的价值类型进行定义。一般而言，价值类型分为市场价值类型和市场价值以外的其他价值类型，评估的价值类型实际上是评估行为所基于的一系列可能存在的各种明显的或隐含的假设及前提。这些假设及前提往往决定了评估方法的选择和运用以及对评估结果的正确理解。例如在持续经营的假设前提下，一般适用市场价值类型，对特定投资者则可能选用市场价值以外的其他价值类型－“投资价值”作为评估的价值类型。《资产评估操作规范意见（试行）》只是对“公允市场价值”或“市场价值”的概念进行了尝试性的阐述。由于当时理论研究与实务上的局限，没有要求评估人员明确定义所采用的价值类型。而且，当时的规定着重描述了建议使用的评估方法的细节，却没有提请评估机构或人员注意应该对所采用的价值类型、评估途径和方法之间进行适当的选择和配比，才能够实现公允、无偏、不会产生误导的评估结论。 3）对评估方法进行了整体性及系统性的规范，突破评估方法选择的惯有模式 对于评估方法的选用，此次发布的《企业价值评估指导意见（试行）》给出了整体性及系统性的规范要求。例如第二十三条指出－“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法”。第三十八条指出“注册资产评估师对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估结论。”，可以说这突破了目前我国企业价值评估实务上一直以来惯有的模式，即《资产评估操作规范意见（试行）》中规定的以成本加和法为主对企业整体价值进行评估，采用收益法对成本法评估结果的辅助验证的评估模式。这必将促使注册资产评估师在执行企业价值评估业务时，根据评估对象、价值类型、资料收集情况等具体条件，合理、恰当地选择评估方法，而不是在任何情况下，都采用成本加和法评估，并采用收益法进行验证这种单一的评估模式。 此外，《企业价值评估指导意见（试行）》第二十五条至第二十九条对于收益法的适用性、收益口径的选择、收益额预测以及收益法运用涉及的重要参数，如预测期间、折现率、终值的计算等作了系统性的规范。第三十条至第三十三条对于市场法的运用，包括参考企业比较法和并购案例比较及实务操作上所涉及的重要步骤和关键事项作出了很好的规范。第三十四条至第三十七条则对成本法运用的实务性操作作出了规范要求，比如“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法”，这与国际惯例相一致；进一步思考这一规定 ，可以推导出其中蕴含的评估前提条件，即通过成本法计算而得出的评估结果是受限于被评估对象未来潜在赢利能力水平的。 4）突破了收益额计算口径的单一选择 长期以来，中国评估机构普遍认为会计利润是最主要或者甚至是单一的收益口径。我们都知道在不同的会计政策下，企业会计利润可调节的空间比较大。相对而言，现金流量更能真实准确地反映企业运营的收益，因此在国际上较为通行采用折现现金流量的模型来估算企业的价值。对于现金流量通常采用自由现金流量的概念，其基本计算公式为：自由现金流量＝税后净利润＋折旧与摊销＋利息费用(扣除税务影响后)－资本性支出－净营运资金变动。 《企业价值评估指导意见（试行）》在这方面进行了有益地探索，突破了收益口径地单一选择，第二十六条明确指出“收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径”。 5）明确了对折现率进行合理选择的要求 多年以来，由于《资产评估操作规范意见（试行）》中规定“折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上３％至５％的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于１５％”，注册评估师在采用收益法进行企业价值评估时，不论企业性质、市场情况有多大的差异，折现率一般都不会超过15％，少有突破该规定。在一般情况下，注册评估师在确定折现率时通常简单运用风险系数累加法，而不加以应有的解释说明，或简单地运用有关净资产回报率的统计数据，而不加分析地使用。在这样的情况下，很难根据特定企业或业务所面临的实际风险水平，来反映出合理的风险溢价，同时其所采用的折现率与收益口径不一定完全匹配，因此，企业价值一般很难得到合理、可信的反映；相关报告使用者和其他当事方也会对评估结论进行置疑，注册评估师的执业能力和社会公信力也受到广泛的置疑。 鉴于此，《企业价值评估指导意见（试行）》第二十九条规定“注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致”。明确指出了要根据具体情况合理确定折现率并要求所选用的折现率与收益口径要匹配。根据国际惯例，在使用折现现金流量模型来计算企业价值时，与上述的自由现金流量相匹配的是加权平均资金成本（WACC）。因此，引入加权平均资金成本（WACC）的概念，意味着中国的企业价值评估与国际惯例的接轨，这是一个非常巨大的进步和突破，必将促使中国的企业价值评估进入更科学、更理性分析的新时代。 6）明确了预测责任 资产评估师是否要承担“预测”的责任？资产评估师能不能承担“预测”的责任？对这两个问题的不同理解和回答将直接影响着中国企业价值评估事业的健康发展，也将直接影响着中国注册资产评估师的未来命运。 我们知道，在运用收益法进行企业价值评估时，需要对企业未来一定期限内的收益进行预测，并通过适当的折现率将之折成现值。我们也知道，企业的未来收益能力和收益水平取决于企业的发展目标和战略、企业的经营管理和营销计划、企业的产品定价和材料采购、企业的人力资源和薪酬标准等关乎企业生存和发展的决策。如果注册评估师承担起“预测”的职能，则是不恰当地取代了企业管理层的上述决策行为，试想注册评估师怎能承担起这样的责任？但是，在实务中，某些评估机构或注册评估师往往就“勇敢地”承担了这样不应当承担的责任。 实际上，无论从国际评估的惯例还是评估机构执业规范的角度出发，注册评估师的责任是对被评估企业、委托方或其他相关当事方的管理层准备和提供的关于未来收益的预测材料进行验证，在此基础上确信预测的合理性。相关的分析、判断与验证工作包括：从专业的角度深入细致地分析理解管理层编制相关预测的依据及其有关说明；是对管理层所提供的预测数据进行分析；考察和评价企业经营业务的稳定性及其发展趋势；审核盈利预测的支持证据是否充分，基本假设是否恰当；以及审核盈利预测选用的会计政策与实际采用的相关会计政策是否一致以及审核盈利预测的计算方法是否适当等。一旦发现重大不合理的假设或结果则评估机构应向管理层提出意见，征询其理由，对不合理的地方向管理层提出调整建议，由管理层作出调整，最后仍是由管理层来签署认同所有最终的预测数据，对有关预测的真实性负责。 在目前中国企业价值评估的惯有做法上，对于预测数据而言，可以说基本上混淆了企业管理层的预测和注册资产评估师的验证责任。这种预测和验证责任的不分已极大地影响了注册评估师在社会公众、相关监管机构中的地位和形象。 因此，《企业价值评估指导意见（试行）》第二十七条明确指出“注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时，应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析”。 7）对企业价值评估存在的主要难点问题进行了分析和规范 在我国对企业价值评估的理论研究和实务操作中，下述难点问题一直没有得到应有的重视，也没有较好地得到解决，国内的一部分专家学者对有关问题曾尝试进行了部分的实证分析和研究，在此不一一列举。《企业价值评估指导意见（试行）》作为规范性文件首次对上述问题进行了系统性的归纳并针对性提出了解决问题的思路和建议。 （1） 收益法（途径）中对偶发事项以及非经营性资产的考虑 《企业价值评估指导意见（试行）》 指出，注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。并应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。在具体实务中，除非经营性资产、负债和溢余资产外，还有可能需要对被评估企业的溢余负债状况进行说明并在适当及切实可行的情况下对此进行分析。 （2） 估算折现率时对其他风险因素的考虑 《企业价值评估指导意见（试行）》指出，注册资产评估师在估算折现率时应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。我们也进一步建议，注册评估师也应根据具体情况延伸分析工作并对公司特有风险、国家风险差异进行分析和比较，以合理估算折现率。 （3） 对控制权溢价/少数股东权益折扣的考虑 如何确定控制权溢价和少数股东权益折扣是一个非常困难的问题，国内外有关机构、专家学者对此进行过许多的研究分析，《企业价值评估指导意见（试行）》要求注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与持股比例的乘积。并在评估股东部分权益价值时，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。对是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价，注册资产评估师应当在评估报告中予以披露，以使报告使用者正确理解和使用评估结论。 （4） 对缺乏流动性折扣的考虑 在对缺乏流动性的股权价值进行评估时，《企业价值评估指导意见（试行）》要求注册资产评估师在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响，并在评估报告中进行披露。其目的也是使报告使用者能够正确理解和使用评估结论。 （5）对存在多种经营业务的企业评估时的考虑 如果被评估企业存在多种经营业务，且涉及多种行业，并且业务性质、业务流程和模式及相关产品和服务存在较大差异时，《企业价值评估指导意见（试行）》要求注册评估师应当针对各种业务类型，分别进行分析。而不是笼统地、不加分析地进行评估。 （6）对长期投资评估的考虑 注册资产评估师进行企业价值评估时，如果被评估企业存在长期股权投资项目，《企业价值评估指导意见（试行）》要求注册评估师不应根据现有的所谓“评估惯例”进行简单的分析处理，而应当对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。 （7）对终值计算的考虑 我们知道，在运用收益法进行企业价值评估时，对收益的预测分析一般分为两个主要的部分，一部分是预测期间的收益水平，另一部分是预测期后的收益情况，预测期后的收益情况主要涉及到终值（或称永续价值）的计算，由于终值是企业价值的重要组成部分，需要合理地进行分析和判断，因此，《企业价值评估指导意见（试行）》明确要求注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。而不是不考虑实际情况，简单地对终值进行“公式化”的计算。 三、展望 《企业价值评估指导意见（试行）》是我国资产评估行业监管部门、中国资产评估协会和广大资产评估理论和实践工作者多年经验和智慧的结晶。它不仅结合了中国评估业的实际情况，也充分借鉴了国际评估行业的成功经验，对促进和推动我国新时期资产评估行业的健康发展具有十分重要的意义。《企业价值评估指导意见（试行）》的发布，是我国继两个基本准则发布后在评估准则体系逐步完善上的道路上迈出的具有重大历史意义的实质性一步，将有利于促使资产评估机构和注册资产评估师按照统一的执业要求开展企业价值评估业务，有利于提高企业价值评估工作质量和注册资产评估师的业务素质、业务水平，从而更好地维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法利益。 我们也深知，随着《企业价值评估指导意见（试行）》的发布，还有更多重要的工作要做，基于此，我们建议： 1）在中国资产评估协会的安排下，对企业价值评估具体方法的理解和运用进行细化分析，以统一业内人员对企业价值评估的正确认识。 2）加强对注册资产评估师的企业价值评估培训工作，通过理论培训和案例分析相结合的培训方式，实实在在地提高注册资产评估师的专业胜任能力和实际操作能力。 3）对《企业价值评估指导意见（试行）》在具体执行中产生的新问题，以及注册资产评估师在具体业务中面临的难点问题，可以统一通过拟在中国资产评估协会下设成立的企业价值评估技术委员会，对《企业价值评估指导意见（试行）》进行及时、有效的补充说明，对注册资产评估师在具体业务中面临的难点问题进行及时的解释和回答。使《企业价值评估指导意见（试行）》在实践中不断得到充实和完善，同时也通过沟通和交流，提高全行业对企业价值评估的正确认识。 4）加强与相关部门和社会各界的沟通和协调，以取得相关当事人的认同和配合。 “天行健，君子以自强不息。”我们坚信，在中国资产评估协会的领导下，在全行业同仁的共同努力下，中国的企业价值评估事业一定会有光明的前景！   （作者单位：北京中天宇资产评估事务所）