- 纪念《企业价值评估指导意见（试行）》颁布一周年

陈少瑜

1.前言

为了更有效地指导注册资产评估师执行企业价值评估业务，维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益，中国资产评估协会于2004年12月30日发布了《企业价值评估指导意见（试行）》并已于2005年4月1日起施行。这是继财政部于2004年2月25日发布《资产评估准则－基本准则》及《资产评估职业道德准则－基本准则》之后，我国资产评估行业发展史上的又一个重要里程碑。

   《企业价值评估指导意见（试行）》颁布一年来，得到了广大评估从业人员的认可和接受。中国资产评估协会和地方协会及其它相关部门相继举办了一系列的研讨班、培训班，以加强国内评估界对该指导意见的理解、贯彻和执行，该指导意见在业内也引起了广泛而热烈的讨论。这些活动不仅推动了企业价值评估的进一步理论研究，同时也对企业价值评估的实践活动产生了很好的指导作用。从这些活动的反应来看，国内评估界普遍认为《企业价值评估指导意见（试行）》的实施突破了以前关于企业价值评估所存在的认识误区，比如一定程度上改变了过去单一以成本法来评估企业整体价值的局面，开创了中国企业价值评估的新局面；同时该指导意见为资产评估机构和注册资产评估师开展企业价值评估业务提供了统一的执业规范和重要的指导，提高了我国评估行业的整体水平。

    当然，在我国企业价值评估理论与方法方面取得重大突破性发展的同时，目前业内实务中仍然存在部分评估人员对该指导意见不熟悉、理解不够深入或者运用欠妥当的情况，因此中国资产评估协会组织编写了《企业价值评估指导意见（试行）》讲解一书，对该指导意见的条文逐条进行了讲解，并辅以一定的实例分析，使该指导意见更明晰，更具指导性，加强了实务中对该指导意见的理解和执行，受到了广泛的好评。

值得关注的是，在中国连续数年成为全球吸引外商直接投资最多的国家之一的同时，越来越多的中国企业也已经开始走出国门，投入到海外并购的行列，并且交易规模持续上升。据统计，2000年至2004年间，已公布的对外收购总额从18亿美元攀升至48亿美元。近几年的海外并购案例也引起了广泛的关注，例如上汽以5亿美元收购韩国双龙48.9%的股权，南汽以5000万英镑收购英国罗孚汽车，中海油以185亿美元竞购美国尤尼科石油公司等。不难理解，这些海外并购交易的定价是与高质量的评估分析分不开的。从国际的视角来看，价值评估的理论与实践起源始于19世纪中叶。经过一个多世纪的发展与积累，20世纪中叶以来已经形成了一系列为国际社会广泛接受的评估惯例和评估方法。为了更好地参与海外并购交易，最大限度的维护中国企业的利益，中国企业和中国的专业机构必须了解并掌握这些价值评估方面的惯例和评估方法。很显然，无论是服务于“引进来”的项目或服务于我国企业“走出去”的战略，都需要我们迅速缩小我国与国际在价值评估方面的差距。

企业价值评估指导意见（试行）》的制定、颁布以及一年来的实施状况，表明了我国在企业价值评估发展方面已经有了良好的开端。但从总体上来看，目前我们和国外在企业价值评估理论研究和实践方面尚存较大的差距，我国在企业价值评估理论建设方面滞后的问题仍然存在，还不能满足日益增长的复杂多样的经济行为对企业价值评估的迫切要求；而且同相对发达和成熟的国际惯例相比，国内的企业价值评估实务还有很大的差距。世界的潮流不可阻挡，国际上在企业价值评估方面仍因应社会发展（尤其是经济活动的全球化、多样化、复杂化的趋势）一直保持较快的发展，所以跟上国际步伐，缩小我国与国际上在企业价值评估方面的差距已经成为国内评估界的当务之急。〉我们只有尽快跟上国际企业价值评估的发展步伐，才不致于使双方差距进一步拉大。因此，国内评估界有必要积极跟踪国内外企业价值评估的理论研究动态、最新研究成果和实践经验，广泛利用行业内外各种资源，加快完善适应我国市场经济发展的企业价值评估以及资产评估准则体系和相关规范。本文通过阐述国际上若干颇具代表性的评估方法的发展历程和现状，总结了国际经验对国内评估行业的影响和意义，以供读者借鉴和参考。

1.国际上评估方法的发展历程和现状 

国际上常用的评估途径或方法（比如成本法（Asset-based Approach）、市场法（Market-based Approach）和收益法（Income Approach））在国内已逐步得到全面的推广和运用，但随着金融前沿理论的发展和较多交叉学科的出现，现代应用数学、统计学等学科知识和工具也被大量应用到评估领域，因此国际上的各种评估方法已经不断丰富，出现了进阶现金流量折现模型（Enhanced DCF）、蒙特卡罗方法(Monte Carlo Analysis)、期权评估模型、实物期权法(Real Option)等新的评估理论和方法。

企业价值评估已经成为当今国际评估行业迅速发展的领域之一。可以预见，随着中国经济的高速发展并进一步融入全球经济一体化，各种复杂的经济交易和经济现象必定会不断出现。作为为经济交易服务的评估行业，其采用的评估方法也将需要不断提高和发展，并逐步与国际接轨；因此，了解、掌握和实践国际通用的评估方法将会是国内评估业务发展必然的趋势。

1.国际上若干颇具代表性的评估方法

3.1 进阶现金流量折现模型(Enhanced DCF / EDCF)

目前国际评估惯例中，最基本评估方法之一就是现金流量折现模型（Discounted Cash Flow Model, DCF）。该模型通过估算被评估企业将来的预期经济收益，即净自由现金流量，并以一定的折现率折现得出其现值的一种价值分析方法。该模型中需要确定的三个关键要素为：自由现金流、折现率以及永续价值。传统的现金流量折现模型在确定了自由现金流、折现率和永续价值计算的参数后，就可以估算出企业的价值。

与此同时，我们也认识到在运用现金流量折现模型评估企业价值的过程中，需要对许多不确定因素/参数作出分析预测，包括企业未来的收入、成本、资本结构、增长率等等。由于这些因素在实际生活中不会都是一成不变的，它们可能因企业内部情况或外部环境的改变而发生的波动，该些关键参数的变动将可能对企业价值估算结果产生重要影响。进阶现金流量折现模型为了分析关键参数的变动对企业价值的影响，都会采用敏感性分析这种有效的方法。敏感性分析通常先从诸多不确定性因素中找出对模型结果具有重要影响的敏感性参数(sensitive component)，然后从定量分析的角度研究其对结果的影响程度和敏感性程度，使对企业价值的评估结果的判断有更为深入的认识。

托那多图(Tornado Diagram) 是敏感性分析中非常有效的常用图示，它将各敏感参数按其敏感性进行排序，形象地反映出各敏感参数对价值评估结果的影响程度。运用托那多图进行敏感性分析的具体步骤包括：

1）选择参数：在完成模型构建后，对各参数进行基本测试（包括各元素最大可能情况下的取值及可能对价值结构的影响），选择一组可能对评估结果产生重要影响主要参数作为进行敏感性测试的变量；

2）设定范围：为每个参数设定一个合理的可能变动范围；

3）敏感性测试：  保持其他参数不变，只变动其中一个参数，如果估算结果出现明显波动，确认该参数为敏感参数；对每一因素进行测试，并将每一敏感参数发生可能的波动时相对应的评估结果记录下来；

4）将各敏感参数对价值结果的影响按其敏感性大小进行有序排序、形象反映以下是根据一个乳制品生产企业的价值模型所作的托那多图，显然，牛奶原材料的价格变动、销售单价以及折现率是影响该乳制品企业价值的最为敏感的三个因素：

由于敏感性分析事实上遵循的是类似“如果某种情况发生，将得到某评估结果”的分析思路，其本身也存在不足：（1）不能定量分析基本、乐观、悲观几种情况出现的可能性； （2）过分强调了敏感元素变动的极值，但可能忽视了各种极值出现的可能性的差异（如图3所示）；（3）将各个因素逐一考虑，忽略了多个敏感因素之间可能存在的联动效应。尽管如此，敏感性分析仍然可以为一些具有重大影响因素且波动巨大的项目（如：勘探采矿业），提供了一个有效的分析工具。

3.2 蒙特卡罗方法 (Monte Carlo Analysis)

蒙特卡罗方法作为一种统计模拟方法，在各行业广泛运用。蒙特卡罗方法在价值评估中的运用较为复杂，牵涉到复杂的数理概率模型，在此我们仅对此方法做初步的介绍。

它将对一个多元函数的取值范围问题分解为对若干个主要参数的概率问题，然后用统计方法进行处理，得到该多元函数的综合概率，在此基础上分析该多元函数的取值范围可能性。蒙特卡罗方法的关键是找一组随机数作为统计模拟之用，这一方法的精度在于随机数的均匀性与独立性。

就运用于价值评估而言，蒙特卡罗方法主要通过分析各种不确定因素，灵活地模拟真实情况下的某个系统中的各主要因素变化对价值结果的影响。由于计算过程极其繁复，蒙特卡罗方法不适合简单（单变量）模型，而对于复杂（有多种不确定性因素）模型则是一种很好的方法。其具体步骤包括：

（1）选取变量：选择可能对价值结果产生重要影响的各个不确定因素（X,Y,Z……）作为模型的变量；

（2）分析各变量的概率分布：对所选取的每个变量可能取值的进行概率分布分析，分别得出各变量的正态分布函数；

（3）选取各变量的样本：对每个变量选取一定数量的样本，选取时需要考虑各变量自身的概率分布，即概率大的选取的样本量多，概率小的选取的样本量少；

（4）模拟价值结果：将上一步骤所选取的各变量（X，Y，Z……）的样本的各种排列组合输入模型进行计算，得出各变量每一种组合运行的价值结果，并模拟出价值结果的概率分布；

（5）分析结果：对价值结果的概率分布进行分析，得出可能的价值取值区间及最大概率的价值结果。

3.3 期权评估工具 -- Black－Scholes模型和二项式模型

目前，Black－Scholes模型和二项式模型广泛运用于期权的价值评估之中。

3.3.1 Black－Scholes模型

Black－Scholes模型是比较简单的计算期权价值的模型，被广泛应用于对衍生金融工具的估价。此模型基于股票市场和期权市场符合下面的“理想条件”：

⑴有效的资本市场（Markets are efficient），即市场连续运行且市场参与者不能持续地预测市场或个股的走向；

⑵期权是“欧式的”，即期权只能在合约的到期日才能被执行；

⑶无风险利率已知且不随时间变化；

⑷股票不分配股利或其他收益；

⑸买卖股票或期权无交易成本和税的限制；

⑹股票价格是连续的，且股票收益服从对数正态分布；

　　基于上述假定，Black－Scholes模型推导出的期权的定价问题仅仅是股票价格、股票价格的波动率、期权的执行价格、距期权到期日的时间、无风险利率这五个变量的函数。其中：

　　c ＝ 欧洲买权价格

　　S ＝ 股票价格

　　X ＝ 期权的执行价格

　　t ＝ 期权距到期日的时间

　  r ＝ 无风险利率

　  σ＝ 股票价格的年标准差(波动率)

　　N（）＝ 累积正态密度函数

通过运用Black－Scholes模型，许多复杂的期权的估价问题就能迎刃而解。例如，在确定管理层股票期权的价值时，就可以运用该模型。具体而言，通过查阅与管理层签定的股票期权协议，可以确定X（期权的执行价格）和t（期权距到期日的时间）。股票价格（对于上市公司）可以直接通过资本市场获得，并通过对历史数据的分析处理得到股票价格的年标准差，即波动率。无风险利率可以考虑运用与预期的期权时间跨度相当的政府债券的利率。在获得各项基本数据后，运用上述公式可以估算得出股票期权的价值。

然而，Black－Scholes模型的运用也有一定的限制性。Black－Scholes模型是基于股票不付红利或其他收益的假设基础上推导出来的，与大部分企业都分配股利的现实情况相违背。由于股利分配将降低买权的价值，在Black－Scholes模型中，通常通过调整股票价值（即减去预期分配股利的现值）来估算有分红情况的股票期权的价值。又如，Black－Scholes模型通常用于计算上市公司股票期权的价值。对于非上市公司，由于其股票及其相应的期权缺乏流动性，需要慎重考虑因缺乏流动性对期权价值造成的重大影响。

另外，Black－Scholes模型通常只运用于欧式期权,无法反映美式期权的价值  。但是，现实情况中，众多期权（包括许多管理层股票期权）都允许持有人在到期日及以前的任何时间内可以被执行。因而，需要在Black－Scholes模型基础上考虑诸多调整项目以使估算结果能反映美式期权的价值。（续二）