如果次贷危机到目前还远未结束，还朝着更严重的方向发展，则国际金融资本的运动方向就不是向金融市场回归，而是会以更大的幅度流出，其流出的方向会延续一年来的方向，即一是流向商品期货市场，二是以"热钱"方式流向中国等发展形势好的发展中国家。在流出过程中也会有回流的时候，比如在某些危机深化的阶段，一些国际大投行、大银行在金融市场发生巨亏，要用商品期货市场中的盈利来回补。纵观次贷危机爆发以来国际大宗产品的价格运行轨迹，截至目前已经发生了两次大的起落，一次是以今年3月份美国第五大投行贝尔斯登破产倒闭为标志，美欧数家大金融机构报出巨亏，路透全球大宗商品价格指数CRB当月下跌了6.3%，其中国际油价下跌了 10%。目前的这次冲击波更加剧烈，标志性事件一是7月上旬美国发生了历史上第二大银行倒闭案--加州储蓄银行破产倒闭，二是7月下旬国际四大投行之一的美林以2.2折出售了面值为306亿美元的CDO，并报出了高达149.5亿美元的巨额资产减计与亏损，同时7月份的CRB指数下跌了10.5%，当月国际油价下跌了11%。需要关注的是，3月份和7月份都是美国上市公司出季报的时间，而就是在这两次出季报的间隔期，国际初级产品出现了再一次暴涨，其中国际油价从110美元最高上升到148美元。这说明，在这些金融机构出完季报后，还是会把资金调回到商品期货市场，而且由于金融市场在后续阶段会爆发更大的危机，转向商品期货市场的国际资本可能会更多。所以，目前的油价下跌，并不是国际经济衰退需求减少的反应，而是在酝酿着更大的涨幅。

    由于国内的粮价上涨和国际的输入性通胀在下半年可能会更严重，因此CPI上涨率在9月份后反弹至10%都是极有可能的，而经济增长下滑的势头则可能比目前更明显，这就对宏观调控当局如何实现"一保一控"的目标提出了更大挑战。

    国际热钱更大规模流入和由此产生的巨大货币流动性的风险

    次贷危机的爆发会驱赶国际资本从美欧中心金融市场流出，危机越深重，流出的规模就越巨大。目前，美欧金融市场容纳的国际资本额大约在百万亿美元上下，即使流出十分之一也在十万亿美元之数，但国际商品期货市场一直以来所容纳的资金不过万亿美元，再流入一倍，石油等商品价格再被拉高一倍可能也就到了各国经济承受力的极限，所以更多的、高达十万亿美元以上的国际资本就只能在货币市场进行利差、汇差投机交易，以及到经济增长状态尚好的发展中国家寻找牟利机会，这就是中国自2007年以来国际热钱流入会"一浪高过一浪"的国际背景与原因，也是在越南爆发金融危机后仍有大量国际资本流入，从而与上次亚洲金融危机爆发后国际资本大规模撤离的情况迥异的根本原因。

    热钱流入的风险从长期看是对中国资本市场的影响；对短期与长期经济运行都会产生巨大影响的，则是如何控制由此所带来的巨大货币流动性增长问题。外汇储备增长在今年6月份出现了明显回落，可能与政府加强了外汇流入管制有关，但在剔除要求商业银行用美元缴纳存款准备金等因素后，仍高达 550亿美元，说明管制有效但也有限。

    由于利率已被证明是热钱流入的主要诱发因素，所以自年初以来央行控制货币流动性的手段就集中在发行央行票据和调整存款准备金率两个方面，但使用这两种工具都有各自的问题。发行央票的弊端在于政府会由此而背上沉重的亏损包袱，当前一年期央票的利率为4%，而美国两年期国债的利率只有 2.5%，比中国央行28天正回购利率的3.2%还低，若再考虑人民币升值因素，则央行的账面亏损会更加严重。

    使用存款准备金率工具的问题在于，随着存款准备金率的提升，商业银行的可用资金必然不断减少，由于商业银行必须对100%的存款付息，而只能用存款准备金率以外的存款放贷，在目前这一比率是82.5%，所以在收紧商业银行放贷能力的同时，也必然同时造成商业银行的盈利能力下降。目前的存贷款利率水平相差80%，若存款准备金率提升至20%，则商业银行的存贷款利差水平就得打个八折，而A股上市银行的平均营业费用比率接近50%，所以用提升存款准备金率来回收货币流动性的做法也不是无限的，这个边界就是商业银行的平均盈亏边界，而20%可能就是上限了，再高了部分商业银行特别是中小银行就难以承受。

    从目前来看，笔者认为，存款准备金率的提升空间已经不大了，而国际热钱流入规模在目前还远未达到最高潮，如果今年下半年甚至于明年的热钱流入规模更大，央行对冲货币流动性的能力就会被过早耗尽。而若发行央票和提升存款准备金率都不好用，利率又不能动，面对后续时期国际热钱流入以及由此而产生的巨大货币流动性冲击，对经济运行与宏观调控来说，就酝酿着极大的风险。

    生产过剩的风险

    自2003年以来中国出现的所谓"内外失衡"，是外部失衡掩盖了内部失衡，如果没有随中国市场化改革深入到产权阶段而不断拉开了收入分配差距，就不会产生日益增长的庞大国内储蓄，就不可能通过庞大的投资活动而形成日益增长的产能，也不可能出现持续扩大的贸易顺差。全球化深刻改变了中国经济增长的外部环境，发达资本主义国家从供给过剩型向供给不足型经济的转变，基本吸纳了中国的剩余产品，使中国的物质形态的产品过剩转变为价值形态的外汇储备过剩，从而在一个相当长的时期内避免了市场经济传统意义上生产过剩危机的出现，但是在美国次贷危机爆发后，随着地产、股市和衍生金融产品等资产泡沫的一个个破裂，发达资本主义国家以金融商品交换中国等发展中国家物质产品的过程趋于萎缩甚至可能中断，中国的生产过剩矛盾就会逐渐显现了。

    这个矛盾将集中表现为当外需萎缩导致贸易顺差缩减的时期到来后，由于国内的分配矛盾，中国无法找到有效的途径提振内需，但五年来庞大的投资所形成的生产能力又在不断释放，这个过程就会极大地压低投资者意愿，从而使五年来一直引领中国需求增长，且在需求中始终扮演主体角色的投资需求明显萎缩，进而压低中国经济的增长水平。这个情况我们已经可以看到，例如今年上半年新上项目投资增长率只有1.5%，而扣除投资价格指数后，实际投资增长率已经是-8.5%了。

    在现阶段，居民收入始终只能是投资和出口的函数，如果贸易顺差和投资双双萎缩，居民收入就不可能有实质性增长，而调整储蓄与消费的比例又受到分配关系的制约，所以消费是不可能挑起需求增长大局的，目前在通胀刺激下的消费需求反弹也只能是昙花一现。正如前面所分析的，次贷危机所导致的全球性经济衰退有可能持续较长时间，因此中国重新走回靠外部失衡解决内部失衡的道路，至少在未来两三年内比较渺茫。因此正视国内经济增长中所隐含的矛盾冲突，立足于国内的体制改革与战略调整，应该比重视国际矛盾更重要。

    未来宏观调控的取向以及工具组合

    如果以上三方面风险是今后一段时间内中国经济所面临的主要风险，则宏观调控的任务就是如何在化解这三方面风险的基础上保持中国经济的稳定健康增长。