一、美国国债市场概况

（一）美国国债市场规模

美国债券市场是目前全球规模最大、流动性最好的单一市场，也是世界上历史最悠久、发展最完备的债券市场之一。美国债券市场中规模最大的是美国国债市场[1]。在1998年以前，美国国债市场规模一直超过其他债券子市场，但在90年代后期，抵押支持债券和公司债券的发行量快速增长，这两个市场的规模迅速超过了国债市场。美国次贷危机发生后，美国联邦政府为了刺激经济，大幅增加举债规模，存量国债规模大幅扩张，从2008年底的5.77万亿美元，增加到2013年的11.85万亿美元[2]，增长了一倍多，占债券总规模29.7%，重新成为美国规模最大的债券品种。

图1：美国联邦政府债券规模情况（单位：亿美元）

（二）美国国债市场投资者结构

从持有人结构看，美国债券的持有者以机构为主，约占90%，个人持有量仅占10%。机构投资者中按重要性程度由高至低排序分别为外国投资者、共同基金、私人养老基金、州政府与地方政府、存款类金融机构、保险公司等（按2010年年底持有联邦政府债务的规模排序）[3]。

外国投资者是除联邦政府账户与美联储系统之外的最重要投资者。外国投资者持有的联邦政府债务占除联邦政府账户与美联储系统之外的投资者持有联邦政府债务的比率，由 2001年第1季度的35% 上升至2010年第4季度的53%。外国投资者持有的联邦政府债务占联邦政府债务总额的比重，由2001年第1季度的18%上升至 2010年第4季度的32%。这说明10年内外国投资者在美国联邦政府的债务融资中扮演着越来越重要的角色。目前，外国政府持有美国国债数量约占全部流通国债的52%[4]。

（三）美国国债品种

从国债品种分类看，美国国债按流通方式可分为两类：

一是可转让债券即允许自由流通和在二级市场买卖的债券。可转让债券又可以根据期限主要划分为三类:

（1）短期债券（Bills，也称国库券）：到期期限为1年或者1年以内的，目前主要发行4周、13周、26周和52周国库券，以及现金管理国债（Cash Management Bills，CMBs）一般贴现方式发行；

（2）中期国债(Notes)：期限超过1年但不超过10年，半年付息一次，有2年、3年、5年、7年和10年期五个种类；

（3）长期国债（Bonds）：期限在10年以上的，主要发行20年和30年期。此外，通胀保护国债（Treasury Inflation-Protected Securities，以下简称TIPS）、浮动利率国债（ Floating Rate Notes，以下简称FRN）、联邦融资银行债（ Federal Financing Bank）。[5]

TIPS是美国财政部1997年开始发行，因考虑通货膨胀而采用价格指数对其本金进行调整的国债，也是半年付息一次，主要有5年、10年、30年期三个品种。FRN是以13周美国联邦基金利率为参考定价的浮动利率国债。2014年1月美国首次推出FRN，成功地发行了150亿美元两年期FRN。而联邦融资银行债主要是销售给公务员养老基金的中长期可转让债券，实际上目前这一品种并不在市场上交易。

截至2014年6月30日，未偿付的可流通国债达到了12.06万亿美元，其中短期国债为1.39万亿美元（占比11.49%），中期国债8.82万亿美元（占比67.01%），长期国债1.49万亿美元（占比2.37%），通胀指数国债1.02万亿美元（占比8.45%）。

二是不可转让债券。不可转让债券在金融市场上一般不容易见到，占比也很小，约占美国国债总量的4%。不可转让债券主要包括联邦和地区政府序列债（State and Local Government Series，占比约21.91%）、联邦政府储蓄债（United States Saving Securities，占比约34.80%）、政府账目序列债（Government Account Series，占比约36.54%）等。

二、美国国债市场管理

（一）美国国债的管理目标

美国国债市场管理的目标是最低成本融资，但也受约束于预算赤字、债务上限、财政政策的灵活性和政府短期资金平衡等。

（二）美国国债的管理组织

在美国，履行国债市场管理职能的主要是美国财政部和美联储。美国财政部代表联邦政府进行公开融资，并制定债券发行相关的政策。美联储负责管理政府债券招标簿记系统、市场监管和公开市场操作。

（三）美国国债的管理方式

美国对国债的管理方式主要在于：国债规模上，通过余额管理制，规范政府的融资行为和偿还行为；一级市场日常管理中，通过规律的国债招标管理和丰富的国债品种，完善国债的收益率曲线；二级市场上完善多层次的国债交易市场和做市商制度，促进国债的交易活跃度。

（1）余额管理制

美国对国债规模的管理主要采用余额管理制，这也是当今世界各国普遍采用的一项国债管理制度。余额管理并不对政府新增支出进行授权，而是允许为履行国会和两党过往形成的法定义务进行融资。余额管理限制了美国政府的用以履行现有法定义务的债务余额总量。美国从 1917年[6]起即开始实行对国债筹资设置最高限额的方式，国会不再审批国债发行额度。实行国债余额管理，可赋予政府灵活调整国债结构的权力，便于合理安排国债期限结构，降低国债筹资成本，提高国债市场流动性，并进一步促进国债的顺利发行。政府债务余额对美国政府的政策执行和国家机器的运转一直起着举足轻重的作用。由于美国债务高企，两党对债务上限意见分歧大，2013年10月，美国政府不得不经历长达16天的停摆，直至最后国会众议院投票通过议案，给予联邦政府临时拨款，同时调高其公共债务上限。

（2）不同品种国债的招标管理

为减少招标的不确定性，降低融资成本，国债采用定期发行。针对不同品种的国债，美国政府进行规律的招标频率和固定的发行日，还通过续发行制度来稳定国债的到期日期和规模（见表1）。

表1：美国各类国债发行日及招标频率

国债种类	招标频率	发行日
一、短期国债（bills）
CMBs	不固定	不固定
4周	周（通常周二）	周四
13周	周（通常周一）	周四
26周	周（通常周一）	周四
52周	每4周（通常周一）	周四
二、中期国债（notes）
2年	每月	月末
3年	每月	每月15日
5年	每月	月末
7年	每月	月末
10年 （续发行）	2月,5月,8月,11月 (1月,3月, 4月,6月,7月,9月,10月, 12月)	每月15日
三、长期国债（bonds）
20年	上次招标 01/08/86	N/A
30年	2月,5月,8月,11月	每月15日
(续发行)	(1月,3月, 4月,6月,7月,9月,10月, 12月)
四、通胀保护国债（TIPS）
5年 (续发行)	4月 (8月,12月)	月末最后一个营业日
10年 (续发行)	1月和7月 (3月,5月,9月,11月)	月末最后一个营业日
20年	上次招标07/27/09	N/A
30年 (续发行)	2月(6月,10月)	月末最后一个营业日

三、美国国债一级市场发行

图2：美国国债市场结构[7]

（一）美国国债的规模

根据美国财政部的数据，截至2014年6月30日，美国国债总额超过12.57万亿美元，其中可流通国债约占96%，达12.06万亿美元。从发债的频率来看，美国国债市场上发行量最大的是短期国债，约占可交易国债的三分之二。从存量国债规模而言，中期国债占比最大，约占67.01%。

（二）美国国债发行方式

美国现在主要采用认购和拍卖两种国债发行方式，其中认购主要用于不可转让国债，拍卖主要用于可转让国债。拍卖时投资者直接或者通过交易商间接将标书报送美联储或美国财政部，并允许投资者进行竞争性或非竞争性投标。[8]

不同期限国债的具体发行方式也不同：

（1）短期国债

短期国债由财政部采用公募投标方式发行，可分为竞争性投标和非竞争性投标两种方法。竞争性投标通常由银行及证券经纪商等机构投资者参加。机构投资者一般都购买大数额的国库券，参加竞争性投标者要表明自己愿意接受的债券的年收益率。非竞争性投标通常由小额投资者参加。此类投标单上不需注明债券的收益率，只需注明认购额数，非竞争性投标的最高中标额为100 万美元，此类投标如未超过最高限额，原则上可以全数中标。

短期国债的发行程序为：投资者向联邦储备银行提交投标单，联邦储备银行接受投标单并决定中标者及中标价格。联邦储备银行停止受理投标以后，将投标单按年收益率从低到高的顺序排列，提交财政部进行分配。财政部首先将认购额度分配给将准备继续投资的外国政府机构及联邦储备银行，以替换即将到期的旧国库券；其次分配给所有的非竞争性投标者；而后再分配给竞争性投标者，按照年收益率由低到高的顺序分配，直至原定的发行数额售完为止，竞争性投资者按各自中标的收益率认购债券。最后中标者其收益率最高。然后再根据竞争性投标者的中标价格计算平均价格，作为非竞争性投标者的中标价格。然后由财政部宣布投标结果后正式发行国库券。

（2）中期债券

中期国债的发行方式有两种，一是认购方式，另一种是竞争投标方式，也称拍卖方式。以认购方式发行，债券的利率、期限、认购价格、付款时间均由财政部在发行前决定，投资者提出认购单，表明愿意认购的数额。如果认购额超过发行额则采取按一定比例分配的方式。拍卖方式又可分为价格拍卖和收益率拍卖两种方式。以价格拍卖方式发行，由财政部提出债券的利率和期限，投资者提交投标单，对每一个投标者规定一个非竞标限额，在限额内投标者以平均中标价格购买债券，其余部分投标者按投标价格由高至低的顺序中标并购买，直至预定发行额满为止。收益率拍卖方式与短期国债发行方式相同，目前大部分债券采用此种方式发行。

（3）长期债券

长期债券在发行面额、发行时间、发行方式和偿还方式方面与中期债券基本相同。

（三）美国国债的发行流程

从1993年始，美国实行电子化投标，使用财政部的自动化拍卖处理系统(TAAPS)。投资者可以在电脑终端上通过该系统向联邦储备银行提交电子化标书。TAAPS系统将自动处理所有标书，并通知中标者，然后通过商业银行转账系统完成国债的电子化发行。目前通过TAAPS系统拍卖发行的国债已占到拍卖总额的90%以上，但美国财政部为让更多的投标者参与国债拍卖，仍然接受纸质投标书。为方便非竞争性投标者参与国债竞拍，美国财政部特别设立了Treasury direct转账系统。该系统主要服务于中小投资者，投资者可以不通过金融机构或交易商等中介机构直接在Treasury direct系统中持有国债。在此系统中持有的国债不能作为担保或抵押，也不能直接转让。如果投资者需要出售，Treasury direct账户可以提供证明，然后转移到商业簿记系统中来。另外，Treasury direct系统还可以为国债所有者支付本金和利息。

在国债拍卖的过程中，美联储充当了美国财政部财务代理人角色。所有投标人既可以直接向美联储提交投标书，也可以直接向财政部提交，或者间接通过交易商提交投标书。财政部允许所有在证券交易委员会注册的交易商或接受美联储监管的金融机构为他们直接的账户或客户的账户提交投标书。

美国每周举行国债拍卖，有时一周的拍卖次数多达四次，每次所拍卖债券总额从130亿美元至350亿美元不等，投资者可以自行购买，也可以通过二十多家一级交易商购买。单一投资者每次购买量不得超过该次拍卖总量的35%。

（四）美国国债预发行制度介绍

美国国债预发行市场非常活跃。在新发国债公告发行条款以后和真正发行之间的时间，即国债拍卖前，大概有一周左右时间，交易商和客户以收益率报价进行买卖（因为这时候票面利率和债券价格还未定）。拟发行国债的拍卖结果公布以后，交易以债券价格执行，国债发行首日再根据债券价格对预发行交易的国债进行结算。这样做的目的是进行价格发现，潜在的投标者可以通过预发行获得信息，用以确定是否参与投标和投标的价格。

（五）国债续发行制度

美国是最早实行国债续发行制度的国家。1980年5月首次对1979年发行的10年期国债进行续发行，随后在1980年8月对1979年发行的30年期国债进行了续发行。[9]目前，美国国债续发行以年内短周期续发行模式为主，续发行间隔短，到期结构较为均匀，规律性强，稳定性强。

续发行是减少债券碎片的一项标准实践，能够减少国债只数，增大单只规模，从而减少债券碎片。美国10年期国债首次发行规模一般在200-250亿美元，连续两次续发行后，单只国债规模达到600-700亿美元，这使得财政部和投资者在考虑兑付结构、管理投资组合时都更便利。

续发行有利于提高国债市场流动性，据研究，从买卖价差看，美国26周国债续发行价格比新发行价格小0.4个基点。

续发行有利于形成规范有序的到期结构，在不增加新到期日情况下，政府发行国债频率较高却保持简明的到期结构。得益于续发行，美国中长期国债到期日一般为每月15日或月末，便于政府进行现金管理。

（六）一级交易商制度

美国国债市场采用做市商制度。为了保证国债市场的流动性，承销商是从做市商中选出的，即金融机构首先要成为做市商，才有机会成为国债承销商（一级自营商）。一级自营商必须对国债进行做市。近年来，美国政府债券做市商数量一直保持在40家左右，其中二十几家拥有承销商资格。

四、美国国债二级市场运行特征

（一）美国国债二级市场交易规模

美国国债二级市场交易非常活跃，2010年以来，日均交易规模大多都在5000亿以上，2001年下半年到2013年一季度，美国国债一级自营商的日均交易量达到4939亿美元[10]。

（二）美国国债二级市场交易制度及运行特征

美国政府债券市场的交易一般是在一级自营商（primary dealers）、非一级自营商和客户之间进行，客户包括各类金融机构、非金融机构和个人投资者。一级自营商和其他市场参与者依靠经纪商（interdealer brokers）为他们提供最优双边报价，撮合交易商之间的债券交易，形成了充分竞争的交易商间市场（见图5）。经纪商对参与者的信息保密。一级自营商除了必须参与做市以外，还配合美联储进行公开市场操作，每天向美联储提供交易头寸和交易记录报告。

美国国债采用做市商制度，一级自营商的活跃交易保证了国债二级市场的流动性。根据纽约联邦储备银行的数据，2001年下半年到2013年一季度，美国国债一级自营商的日均交易量达到4939亿美元。

图3:美国国债市场一级自营商的日均交易量

来源：纽约联邦储备银行

除了一级做市商的做市义务外，美国国债交易还采用自愿做市商制度。美国全国交易商协会(NASD)5000多家会员中，2000多家注册为国债交易商，对美国国债进行自愿做市。

（三）美国国债收益率

美国国债收益率曲线一直是成熟债券市场的代表，这和美国债券品种丰富，各期限债券分布相对较为合理有关。影响美国长短期国债收益率的主要因素是经济发展情况、利率的变动预期和未来资本回报率等。

2008年金融危机爆发后，美联储推出多轮量化宽松（Quantitative Easing，以下简称“QE”）并借此刺激经济发展。2009年3月，为改善信贷市场环境和应对金融危机，美联储宣布将在此后6个月购买总额达3000亿美元的长期国债，正式宣告美国进入量化宽松货币政策时代(即“第一轮量化宽松”，简称“QE1”)。2008-2014年美国政府先后推出了四轮QE政策，购买了大量美国国债，意在刺激经济复苏，并将通胀控制在2%以下，将失业率维持在6.5%水平。

在这一系列的政策举动中，最引人注目的是2011年9月美联储推出的扭转操作(Twisted Operation)：将美联储持有的短期国债到期兑付后的资金用于购买财政部发行的长期国债，冀望此举能够推低长期国债收益率，直至在国债收益率曲线的走势图上扭转长期收益率高于短期收益率的常态（见图4）。实行扭转操作的主要作用是：首先，重新购买长期国债给市场注入资金；其次，用消除了长期利率不确定性的方式，降低市场用长期国债融券的风险，最终使得美国长期国债成为一个受欢迎的融券标的物，并进而间接提供流动性和推升其他各类资产价格; 第三，美联储在压低国债利率的同时也压低了国债利率的波动率，削弱了投资者对美国通胀的担忧，使得量化宽松政策并没有因大量投入资金而引发通货膨胀。

图4：扭转操作和国债收益率

一般而言，美国10 年期国债收益率与联邦基金利率

（Federal Funds Rate，美国同业拆借市场利率）走势大体一致，二者走向虽然不同步，但却是同向的（见图5）。QE2出台后，美国国债收益率不降反升，导致收益率曲线陡峭化，较长期美债收益率走高的速度，明显快于较短期美债的收益率，美国2 年、30 年期国债收益率率差一度创下4.02 个百分点的历史高点的水平。2011 年1 月，30 年期国债收益率上升20bp至4.54％，10 年期国债收益率上升4bp至3.34％，2 年期国债收益率下降5bp 至0.55％ ；10年期与2 年期收益率差扩大至279bp（图6）。

图5：美国10年期国债收益率-联邦基金利率（单位：百分比）

图6：：2007年以来美国国债收益率情况（单位：百分比）

最近的一次QE政策是2012年12月美联储宣布推出的QE4。美联储推出QE4用以替代扭曲操作，QE4每月采购450亿美元国债，加上QE3每月400亿美元额度，联储每月资产采购额达到850亿美元。除了QE政策外，美联储保持了零利率政策，把利率保持在0—0.25%的极低水平。2014年5月，美国失业率降至6.3%，此后联储宣称将继续逐步撤出QE。

（四）美国国债的清算交收架构

美国债券交易完成后基本都是通过美国证券托管结算公司（DTCC）完成清算交割。目前DTCC的固定收益清算机构包括固定收益清算公司（FICC）和全美证券清算公司（NSCC）两个子公司。

2003年，DTCC在整合政府证券登记结算公司（GSD）和抵押贷款支持证券结算公司（MBSD）的基础上，建立了FICC，负责平均每日约4万亿美元的美国国债及抵押支持债券市场的清算服务。GSD和MBSD作为FICC下的两个部门进行运作，其中GSD为美国国债交易（包括回购）提供清算服务。

从交易后的处理流程来看，DTCC对债券交易的处理程序基本分为比对、清算、结算三个关键环节：（1）实时交易比对(Real Time Trade Matching，简称RTTM)。实时交易比对是交易双方对交易细节进行确认。一旦交易在实时交易比对系统完成比对，系统立刻对交易执行的合法性和约束力进行确认，确认时双方的交收义务开始生效。（2）净额清算（Netting）。FICC和NSCC作为中央对手方的关键在于，能够对提交的大量的、经过比对的交易指令进行轧差。以2009年FICC为例，FICC通过轧差减少了80%的政府债券实际交收量，对抵押支持证券的轧差率更高，达到了93%。FICC和NSCC作为中央清算对手，其主要工作是管理对手方违约风险，建立了一整套完善的风险控制机制。（3）结算交收（Settlement）。 对于完成清算的债券交易，在约定的交割日根据规定的程序完成债券和资金交付。债券和资金交付基本都是基于券款对付（DVP）的方式进行。

在结算方式上，虽然参与者也可以选择逐笔结算（Trade-for-Trade）,但是净额结算由于显著的优势，仍然占据绝对主流的地位。

（五）美国国债的交易系统

美国国债的主要交易场所是在场外，纽交所的债券交易量只占极小的比例。美国国债场外市场仍保持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中的报价。在债券市场，尤其是场外电子平台（比较知名的如ICAP、Espeed、MTS等），除电子交易机制外，都伴随电话、声讯等人工交易，在某些交易场所，通过人工达成的交易占比还很高。[11]

(本文摘自《国债基础知识与实务》，本文撰稿：上海证券交易所债券基金部)

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[1]王建国，美国债券市场发展经验及借鉴，2011年，工作报告