一、欧洲国债市场概况
1999年欧元的诞生促进了欧元区国债市场的快速发展。根据欧盟统计局的数据，截至2013年底，欧元区政府债务余额为11.39万亿欧元，是世界上总量仅次于美国的第二大政府债务区。欧元区28国国家政府债务占总GDP的比例为87.1%，远超过《马斯特里赫特条约》[1]（以下简称《马约》）提出的债务标准，即政府债务总额占GDP的比例不应超过60%。
与此同时，债务率过高也成为部分欧盟国家的重大财政问题。2008年金融危机给欧盟国家造成了极大冲击，主权债务危机不期而至。希腊、葡萄牙、爱尔兰、西班牙和意大利相继倒下，由于政府赤字额巨大，经济发展不确定性大，这些国家相继被三大评级机构下调主权债务评级，国债收益率飙升，面临着偿债风险。
图1：欧盟各国政府债务总量及占GDP的比率
二、欧洲国债市场管理
在欧盟国家中，债务管理部门的国债管理目标基本都是类似的：以可控的风险和较低成本募集财政资金。
在衡量财政风险时，通常将欧洲《马约》提出的赤字和债务标准作为参考。《马约》规定，成员国财政赤字占当年GDP的比例不应超过3%；政府债务总额占GDP的比例不应超过60%。需要说明的是，《马约》标准是20世纪90年代欧共体成员国加入欧洲经济货币联盟的标准，是在特殊历史条件下制定的安全系数很高的风险控制标准，并非科学论证的结果，只有一定的参考价值。
（一）国债管理的目标
尽管欧元区各国国债管理机构对具体目标的表述不一致，但主要目标基本都是保证政府以可接纳的风险和最低可能成本（中期）募集财政资金。实践中，各国债务管理的具体操作目标区别很大。通常，这些操作目标都以“资产-负债”模型或者“成本-风险”模型为基础，权衡利息成本与预算风险，根据一定的限制比如对利率互换的数量限制，对平均债券期限或者调整时期采取一种特定的操作目标。例如，法国国债管理机构2004年的目标是发行债券的平均期限(在计算了利率互换之后)为5.3年，与2003年相比缩短了近半年时期。比利时债务管理机构依据总负债中不同种类债券的比例限制来操作，比如以欧元计价的债券不能超过总负债的25%。
（二）国债管理机构
债务管理目标决定了债务管理机构的设置。在90年代，欧元区债务管理机构普遍地被赋予了更大的独立性，独立性提高的原因有：首先，各成员国日益强调更为狭窄和明确的负债管理目标，这些目标要求成立独立的债务管理机构；其次，独立的债务管理机构能够较好地应对日益复杂和竞争激烈的欧洲债券市场；再次，提高各国债务管理机构独立性可以降低运行成本；最后，债务管理机构独立性的增强也是欧洲资本市场一体化和国债市场竞争加剧的产物。如，德国和法国在2001年都增强了其债务管理机构的独立性。
欧元区各成员国的具体债务管理组织结构并不完全相同。在一些国家，债务管理机构独立于财政部，负责债券管理，但财政部对债务管理负最终责任，如爱尔兰。另外一些国家如比利时、法国和荷兰，其债务管理机构是财政部的下属机构，但这些机构的独立性也比此前有所增强。
（三）欧元区各成员国政府债券平均期限趋同
欧盟成立后，各成员国的国债期限普遍增长，主要是因为：一是欧洲央行较强的独立性保障了价格的稳定；二是在经货联盟中各国的财政直接融资受到限制；三是《马约》和《稳定增长公约》对各国财政预算赤字做出了严格的规定；四是债务管理机构倾向于发行较长期限的债券以保证流动性及较低的融资成本。经货联盟的运行使得新发的传统国债(plain vanilla government bond)尤其是10年期国债大幅增加。根据ECB的报告，欧盟成立前一个较小的成员国每年大约发行20亿欧元的传统债券，现在每年至少发行50亿欧元，而大国通常发行超过200亿欧元。
在向欧盟迈进的同时，各成员国长期债券利率也有显著下降，这也使各国债务管理机构把注意力投向长期资本市场。反映在市场份额上，欧元区资本市场上短期债券份额开始下降而中长期债券的份额开始增长（见图8），特别是之前财政政策就较为宽松的欧元区国家，这种情况更明显。长期利率下降主要是因为：一方面统一货币使得成员国间汇率风险消失，另一方面是《马约》对政府预算赤字和负债有了更严格规定，各成员国政府信用风险随之降低。在一些负债率较高的国家如比利时、希腊和意大利，短期债券的规模变小。意大利短期债券占中央政府负债的比重从1993年的60%下降到2003年的25%。2000年后由于欧元区各国财政赤字的增加，短期债券的发行有轻微上升。
图2：欧元区各期限政府债券占GDP的比率
来源：欧洲央行
三、欧洲国债一级市场发行
随着欧盟国家在国债一二级市场的竞争愈演愈烈，国债一级市场发展出更多的销售渠道。一般来讲，欧洲各国普遍通过一级交易商和银团机制来争取更多国外投资者投资各国国债。
除了德国以外，所有欧元区国家都通过一级交易商来分销国债。一级交易商负责在债券管理机构和投资者之间协调，其任务包括投标和购买一定数量的国债，承销国债，以及做市。为吸引海外投资者，许多国外金融机构投资者被引入作为欧元区国家的一级交易商。
银团在欧元区国债一级市场的地位也非常重要，特别是在拓展国债的细分市场时，银团的作用非常显著。银团常负责将国债销售给特定的对国债投资有需求的投资者群体。这种机制促进了国债的迅速发行和流动性的获取，对于小国而言特别有利。
随着欧元区国家债务问题的恶化，欧盟 27国达成协议，筹集 7500 亿欧元用于帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国。该协议由三部分组成 ：一是成立 4400 亿欧元的欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Fund，“EFSF”），二是由欧盟委员会从金融市场上筹集600亿欧元，三是由IMF提供2500亿欧元。EFSF、IMF 和欧洲央行共同构成了欧债危机救助的“铁三角”。2011 年 6 月 20 日，欧元区和欧盟财长会议达成新的协议，确定成立永久的危机解决机制欧洲稳定机制（the European Stability Mechanism,"ESM"），在 2013 年中期作为政府间的常设组织取代临时性的为期 3 年的EFSF，为欧元区和欧盟成员国提供金融救助，同时可以干预一级债券市场。一级市场干预项目（Primary Market Interventions）赋予了ESM在必要时可直接干预债务危机国的国债一级市场的职能。该项目允许 ESM 和普通投资者一样，在一级市场直接购入成员国政府新发行的国债，项目资金主要用于一国宏观经济调整项目接近尾声时推动该国回归市场，帮助其维持或恢复联接市场的渠道，但投入一级市场的资金不得超过受援国最终确定救助资金的 50％。
四、欧洲国债二级市场运行特征
（一）欧元区国债二级市场的发展
欧元诞生还使欧元区内一国投资者方便地购买他国发行的国债，加剧了各国发行体间的竞争。为降低筹资成本，欧元区国家致力于发展国债二级市场，提高市场流动性。各国国债发行部门与国债交易商自发达成自律性流动协议(liquidity pact)：国债发行部门承诺提高国债发行政策的透明度，并保证一定的发行数量，而国债交易商则为此承担二级市场连续报价的义务。欧元诞生也加快了欧元区国债市场的一体化进程。1999年，欧洲议会通过金融服务行动计划(FSAP)，将促进欧元区资本市场一体化作为今后发展的主要目标，这就使各国债券市场交易规则逐步统一。
（二）欧洲国债市场电子交易系统及其参与人体系
电子交易系统的快速发展，使得各国交易商二级市场的报价趋于一致，欧元区债券市场真正发展成为跨国界的区域一体化市场。在众多电子交易系统中，MTS交易系统发展最为迅速。2004年，通过该系统达成的债券交易(包括现券和回购交易)为18.35万亿欧元，成为欧元区国债重要的交易市场之一。
MTS由三个层次的市场组成：两个经纪人间系统和一个多经纪人系统，不同层次定位不同。MTS交易系统具有报价驱动和自动撮合的双重特点，使其既有报价驱动的流动性提供和稳定市场的功能，也有电子化集中撮合系统的透明度高和交易成本低的优势。
(本文摘自《国债基础知识与实务》，本文撰稿：上海证券交易所债券基金部)
[1]《欧洲联盟条约》（通称《马斯特里赫特条约》），它是于1991年12月9日至10日第46届欧洲共同体首脑会议上签署的条约，包括《欧洲经济与货币联盟条约》和《政治联盟条约》。这一条约是对《罗马条约》的修订，它为欧共体建立政治联盟和经济与货币联盟确立了目标与步骤，是欧洲联盟成立的基础。