一、德国地方债市场概述
（一）德国地方债总体情况及特点
德国地方债的发行主体主要为16个联邦州政府，州以下的地方政府很少发债。各州政府举债资金主要用于相关财政开支。
1.总体情况
自20世纪90年代末以来，德国大部分州政府获得财政资金的渠道发生了明显变化，发行债券融资取代了银行贷款成为了各州政府主要的资金来源（平均比例达到约60％[1]）。金融危机对德国地方债市场也产生了结构性影响，不断变化的监管环境和替代投资品种的缺乏，使得各州地方债市场变得越来越重要。
2016年，德国各州地方债总发行量约为610亿欧元，地方政府的再融资需求十分活跃。截至2016年末，各州公开发行的债券存量近1100支，规模近3900亿美元。此外，私募债债券（本票SSD）存量近2285亿美元。2016年末德国各州政府债务存量合计近6200亿美元，各州的平均负债率为17.8%[2]。2017年，各州政府共发行地方债92支，总计477.7亿美元，约占德国GDP（3.467万亿美元）的1.4%。
为满足发行人和投资者的不同需求，德国地方债的期限结构较为多样。2017年德国各州及市公开发行的债券中，1-5年期债券占比为41%，5-10年期债券占比为36%，10年期以上债券占比为20%。目前，德国地方债的平均剩余期限为5.74年。
2.特点
（1）与欧洲其他国家次主权债券相比，德国各州政府的平均债务率水平较高，同时地区差异性大。2016年末，德国各州债务率的平均值为176.6％，而萨克森州和巴伐利亚州的债务率分别只有10.7％和34.0％。再以北莱茵-威斯特法伦州为例，该州经济状况好、税收能力强的城市负债水平相对较低，甚至无负债，如杜塞尔多夫市；而产业发展失衡、企业缺乏活力、失业率高企的城市，债务规模相对较大，例如埃森市、波鸿市[3]。
（2）德国地方政府的债务以短期贷款和中短期债券为主，利率相对较低。由于欧洲央行（ECB）多年来实行量化宽松（QE）政策，使得欧盟国家举债门槛低且成本低，德国联邦州政府贷款年利率一直保持在1%以下，低利率环境刺激和推动了地方政府举债的积极性。
（3）债务资金用途逐渐发生变化。过去德国地方政府的债务资金主要用于基础设施或工程建设等基建项目。随着“债务刹车法案”的实施和监管力度加强，目前地方政府的债务资金主要用于利息支付和民生保障，这使得负债压力较大的城市缺乏足够资金完善其基础设施。
（二）德国地方债的种类
1.根据发行主体可分为：地方债、地方性公共机构债券、抵押银行债券[4]；
2.根据币种分为：欧元债券和外币债券。其中90%以上为欧元债券，其他包括日元、瑞士法郎、美元等币种债券；
3.根据发行人数量可分为：单独发行债券和联合发行债券（Jumbo Bonds）。
（1）单独发行债券是一个州政府单独发行的债券，发行人主要是财力相对雄厚或有相对较高融资需求的州，单笔发行量一般在4亿欧元以上。
（2）联合发行债券是不同州政府以共同发行人的名义联合发行的债券。联合债券适合于财力一般或发债需求较小的州，各州发行联合债券可以更低成本进行融资，且该类债券流动性好于单独债券。参加联合发行的各州政府仅对本州所占发行份额的那部分债务承担义务，对于其他州的发行部分不负连带责任。联合发行债券均为“高级无担保”债券，这类债券单笔发行规模较大，一般在10亿至20亿欧元左右。
联合债券在德国已有较长的发行历史，主要面向那些希望对不同州政府进行投资的投资者发行。1996年，7个联邦州联合发行第一支联合债券，发行规模为40亿德国马克。联合债券因其高流动性、低利息支出等优势，从推出伊始就受到各州欢迎，许多州政府都把参与发行“联合债券”作为其当地重要的融资来源。截至2018年4月19日，德国联合债券存量共17支，总规模为205.25亿欧元。惠誉对联合债券所作的债项评级均为“AAA”（见图表1）。
图表1：德国州政府发行联合债券的存量及评级
债券ISIN |
发行日 |
到期日 |
发行量（亿欧元） |
惠誉评级 |
DE000A1A6K25 |
07.10.2009 |
07.10.2019 |
13.50 |
AAA |
DE000A1K01Z2 |
21.09.2011 |
21.09.2018 |
12.50 |
AAA |
DE000A1PGZ58 |
13.06.2012 |
13.06.2022 |
17.25 |
AAA |
DE000A1RE1H2 |
11.10.2012 |
11.10.2019 |
15.00 |
AAA |
DE000A1R01Z7 |
31.01.2013 |
31.01.2023 |
12.00 |
AAA |
DE000A1YCQ03 |
23.10.2013 |
23.10.2023 |
10.00 |
AAA |
DE000A1YC3L3 |
29.01.2014 |
29.01.2021 |
10.00 |
AAA |
DE000A11QQ25 |
14.05.2014 |
14.05.2024 |
10.00 |
AAA |
DE000A13R889 |
30.09.2014 |
30.09.2024 |
12.50 |
AAA |
DE000A14J421 |
05.02.2015 |
05.02.2025 |
15.00 |
AAA |
DE000A161UU6 |
23.06.2015 |
23.06.2020 |
10.00 |
AAA |
DE000A1684R1 |
01.10.2015 |
01.10.2020 |
10.00 |
AAA |
DE000A2AASV2 |
14.04.2016 |
14.04.2023 |
15.00 |
AAA |
DE000A2BN5X6 |
07.10.2016 |
07.10.2026 |
10.00 |
AAA |
DE000A2DAJV5 |
16.03.2017 |
18.03.2024 |
10.00 |
AAA |
DE000A2GSM83 |
25.10.2017 |
25.10.2027 |
12.50 |
AAA |
DE000A2LQKN9 |
19.04.2018 |
17.04.2025 |
10.00 |
AAA |
合计 |
205.25 |
数据来源：彭博
二、德国地方债发行运作机制
（一）发行方式
德国地方债的发行方式包括公开发行和私募发行，其中“本票SSD”通过私募方式发行。
公开发行的地方债，定价主要参考欧元六个月EURIBOR利率掉期所对应的各期限固定利率中间价，再加减利差形成最终发行价格。私募发行的本票SSD同样参考市场基准利率进行定价。
（二）发行人
德国地方债的发行人主要为16个联邦州，具体分别为：巴登-符腾堡州、巴伐利亚州、勃兰登堡州、黑森州、梅克伦堡-前波莫瑞州、下萨克森州、北莱茵-威斯特法伦州、莱茵兰-普法尔茨州、萨尔州、萨克森州、萨克森-安哈特州、石勒苏益格-荷尔斯泰因州、图林根州，以及柏林市、不来梅市、汉堡市3个市州[5]。
（三）投资者
1.欧洲央行的“债券购买计划”
2008年国际金融危机使欧洲经济陷入衰退。2014年以来，欧洲央行多次实施降息及量化宽松操作。自2015年3月始，欧洲央行每月购买600亿欧元的成员国国债和机构债券。2016年，欧洲央行继续增大量化宽松力度，将每月购债规模从600亿欧元增至800亿欧元。2017年10月，欧洲央行在利率决议中表示，欧洲央行的“债券购买计划”延至2018年9月（如有必要将持续更长时间），自2018年1月起，每月购债规模削减至300亿欧元[6]。
截至目前，欧洲央行通过在二级市场买入并持有了绝大部分德国地方债，成为了德国地方债的主要持有者。欧洲央行的“债券购买计划”使德国各州地方债具有了“避风港”地位，这不仅增加了市场对德国地方债的需求，同时降低了各州政府的融资成本。
2.其他投资者
除欧洲央行外，德国地方债的持有者多以德国、美国、英国的银行、基金和资管公司为主（具体情况如图表2所示），其中持有比例在10%以上的机构分别为：德意志银行（DEUTSCHE BANK AG）、联合投资（UNION INVESTMENT）和德卡银行（DEKABANK DEUTSCHE GIROZENTRALE）。
图表2：德国州政府债券投资者（按持有规模排名）
排名 |
投资者 |
持有规模（欧元） |
百分比 |
1 |
德意志银行（DEUTSCHE BANK AG） |
2,637,721,535.57 |
23.84% |
2 |
联合投资（UNION INVESTMENT） |
1,605,080,042.90 |
14.51% |
3 |
德国德卡银行（DEKABANK DEUTSCHE GIROZENTRALE） |
1,559,776,625.40 |
14.10% |
4 |
美国先锋集团（VANGUARD GROUP） |
996,374,443.14 |
9.01% |
5 |
安联集团（ALLIANZ SE） |
481,899,665.80 |
4.36% |
6 |
德明信基金（DIMENSIONAL FUND ADVISORS LP） |
468,657,670.40 |
4.24% |
7 |
LRI投资有限公司（LRI INVEST SA） |
350,230,000.00 |
3.17% |
8 |
AG2R全球资产管理（AGICAM） |
249,245,000.00 |
2.25% |
9 |
迈世勒环球基金（METZLER GLOBAL FUNDS PLC） |
209,583,000.00 |
1.89% |
10 |
贝莱德（BLACKROCK） |
199,996,185.74 |
1.81% |
数据来源：彭博
（四）中介机构
1.承销
公开发行的德国地方债，其承销团主要由地方州立银行以及德国大型银行组成。州立银行如巴登-符腾堡州银行、巴伐利亚州立银行等；德国大型银行如德意志银行、德国商业银行、德国中央合作银行、德卡银行等。
2.托管
德国地方债均托管于欧洲债券结算系统（Euroclear）或明讯银行（Clearstream），这两家均为欧洲大型的托管清算机构。
（五）信息披露及信用评级
公开发行的德国地方债的相关发行信息均为公开信息，投资者可在彭博、路透等终端系统作为公开信息获得；私募债券（如本票SSD）的信息披露则通过非公开渠道。
德国联邦政府通过实行“盟约忠诚原则（BündischesPrinzip）”和“联邦金融均衡原则”使得联邦政府与各联邦州之间的信用状况近似。同时，稳定理事会（Stabilitätsrat）通过实行债务制衡和监测国家财务状况进一步强化了这一效果。
德国地方债一般具有标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构中，至少一家以上的信用评级（见图表3）。其中惠誉对于德国各州发行的地方债，均作出了与德国国家信用评级相同的AAA评级。
图表3：德国各州政府信用评级
发行人 |
惠誉评级 |
穆迪评级 |
标准普尔评级 |
巴登-符腾堡州 |
- |
Aaa |
AAA |
巴伐利亚州 |
- |
Aaa |
AAA |
柏林市 |
AAA |
Aa1 |
- |
勃兰登堡州 |
- |
Aaa |
- |
不来梅市 |
AAA |
- |
- |
汉堡市 |
AAA |
- |
- |
黑森州 |
- |
- |
AA |
梅克伦堡-前波莫瑞州 |
AAA |
- |
- |
下萨克森州 |
AAA |
- |
- |
北莱茵-威斯特法伦州 |
AAA |
Aa1 |
AA- |
莱茵兰-普法尔茨州 |
AAA |
- |
- |
萨尔州 |
AAA |
- |
- |
萨克森州 |
- |
Aa1 |
AAA |
萨克森-安哈特州 |
AAA |
- |
AA+ |
石勒苏益格-荷尔斯泰因州 |
AAA |
- |
- |
图林根州 |
AAA |
- |
- |
联合发行 (Jumbo Bonds) |
AAA |
- |
- |
数据来源：彭博
（六）二级市场
德国债券的二级市场分为场外市场（OTC）和交易所市场（Exchange），债券交易主要集中在流动性更好、成交量更大的场外市场。
截至目前，德国地方债存量约为3,138.6亿欧元，但受欧洲央行“债券购买计划”影响，约96%的债券大部分被欧洲央行所持有。二级市场可供交易的地方债非常有限，仅有3.52%（约110.6亿欧元）的债券在二级市场流通[7]。
三、德国地方债风险管理制度
（一）政策背景
德国地方债发行遵循欧盟和德国相应的法律法规。为控制各成员国债务比率，欧盟《马斯特里赫特条约》（Maastricht）规定，各成员国的赤字率和负债率分别不得超过3%和60%。
2009年以前，德国法律未明确联邦政府对地方政府债务承担何种义务；财政部对于各州政府发行债券也仅作“窗口指导”，不具有很强的约束力。但德国联邦宪法法院曾裁定，各州应遵循“忠诚性原则（Loyalty Principle）”，即如果某州政府最终无法偿还债务，联邦政府与其他各州可以进行援助。因此，联邦政府对于各州政府的地方债具有一定的隐性担保（Implicit Guarantee）。
联邦宪法法院认定的“极端预算紧急情况”是实施救济措施的先决条件。联邦宪法法院使用“贷款比率、利息税率、初次余额”三项指标评估国家财政预算并认定极端预算紧急情况。
（二）《新债务限额法案》
2009年是德国地方债发展历史上一个重要时间点。在经历了2008年国际金融危机后，为有效控制地方政府债务水平激增的趋势，2009年6月，德国联邦政府同各州政府通过了《新债务限额法案》，并将其纳入《联邦基本法》[8]，该法案同时适用于联邦政府及各州政府，目的是为了实现“债务刹车（Debt Brake）”，以法律形式限定了地方债发行规模。该法案规定：从2016年起，德国结构性赤字不得超过国内生产总值的0.35%；联邦政府从2016年起、各州政府从2020年起，除极端情况[9]外不允许出现任何结构性赤字，彻底实现预算平衡。届时各州债务存量不得净增长，各州发行债券只能进行存量转换。
作为补充约束条件，《联邦基本法》第115条规定了联邦政府和各州政府需共同遵守的负债原则，即联邦政府和州政府在年度财政预算中明确规定债务上限，在经济正常的情况下，不得提高债务上限。如提高债务上限，议会必须做出调整预算的决议。
《新债务限额法案》实施以来，德国政府负债率指标持续下降，从2010年末的83.40%降至2017年末的65.70% ，降幅约20% ，政府债务规模和债务风险得到了有效控制。德国财政部的研究报告显示，随着“债务刹车”政策的实施，联邦、州、地方政府和社会保障基金在内的全部政府预算都产生了盈余，达到了欧盟有关规定。预计2020年，德国政府负债率将进一步降至60%以下。
图表4：德国政府负债率指标
数据来源：彭博
(本文摘自《地方政府债券工作手册》，本文撰稿：中国银行投资银行与资产管理部)
[1] 2000年初，发行债券融资的平均比例仅为20％。