一、日本地方债市场概述
（一）日本地方债概述
1.日本地方债的定义[1]
日本地方债是指日本各级地方政府（都道府县、市町村）因财政需要从外部借入的期限超过一年的债务。原则上，仅在用于公共企业（交通、煤气、自来水等）经费及建设事业费，以及符合地方财政法第5号规定的情况下,方可作为地方债发行。2001年后，为弥补财政收支计划中经常收支不足的临时财政对策债（通常也被称作地方赤字债）亦可作为地方债发行。
2.地方债的功能定位
作为地方政府财政计划的重要组成部分，地方债在日本地方政府年度财政收入与支出中的定位如图表1所示：
图表1：地方债在日本地方政府年度财政收入与支出中的定位
资料来源：日本总务省
如上图所示，原则上地方债用于补充年度财政支出中投资性经费部分的资金来源。由于下一年度的地方税金额可根据税法预估，国库支出金由财务省与其他政府部门协商决定，因此作为年度财政收入调节项目的地方交付税[2]（转移支付）与地方债，其总额可大致推定。
3.期限
日本公募地方债主要以5年期和10年期债券为主。近年来，为扩大投资人范围、平滑偿还期限，逐渐增加了2年、3年、6年、7年、12年、15年、18年、20年、30年等期限品种。2013年，推出了“定期偿还市场公募债[3]”。截至2016年，日本共有15个种类的地方债产品[4]。
（二）日本地方债发行管理制度
1．从发行许可制到协商制的演变
日本地方债发行始于明治初年（19世纪60年代末）。1879年，确立了“发行地方债必须经过议会表决决定的原则”，由此逐步建立起一套较完善的发行管理制度。地方债制度与地方财政计划、转移支付制度一起，保障了地方财源和地方政府正常行政履职。
2006年以前，日本地方债发行采取许可制，即地方债发行须满足一定条件并获得国家许可。许可制不仅体现在发行权限方面，事实上获得国家发行许可的同时，也获得了从国家获得融资的机会，即许可制是对地方债从发行到投资的全面管理。
2006年，地方债发行管理制度发生了重大改革。一是由许可制过渡为协商制；二是公募债发行由统一条件定价方式转变为个别条件定价方式。
2．发行协商制及修订
都道府县或指定都市[5]发行地方债时须与总务大臣、市町村或特别区须与都道府县知事协商。只有获得总务大臣或都道府县知事同意发行的地方债，方可借入公共资金，且债券本息偿还额可列入地方财政计划。未经总务大臣或都道府县知事同意的地方债发行，地方政府须向议会报告。但赤字及高偿债率地方政府、赤字国营企业发债仍须得到总务大臣或都道府县知事许可。
2012年，为提高地方政府的自主性和独立性，发行协商制调整为：满足一定条件的地方政府发债时原则上不须经过协商，仅事先报告即可。2016年，发行协商制再次修订，进一步放宽了免协商的条件。满足以下条件的地方政府发债，无须经过协商[6]：①偿债率低于18%；②实质赤字额为零；③合并报表实质赤字比率为零；④未来债务负担比率：都道府县及指定都市低于400%；一般市区町村低于350%。
2016年，事先报告制的适用对象，又加入了资金来源主要为公共资金的“特别转贷债”及“国家预算等贷款债”。
对于接受协商且获得同意发行的地方债，其计划发行额列入地方债发行计划；债券本息偿还额列入地方财政计划。
图表2：地方债发行手续概要
资料来源：日本财务省
二、日本地方债发行运作机制
（一）发行方式
日本地方债发行方式主要分为市场公募发行和银行私募发行。其中，银行私募发行可采用证券和证书[7]两种方式，以证券形式为主。
图表3：日本公募债发行情况
资料来源：日本总务省
长期以来，日本地方债发行定价的话语权集中在总务省。截至2001年，同期发行的各地区相同期限地方债发行水平也基本相同，因此被称为“统一条件定价方式”，此种定价方式无法体现发行人的实际财务状况和市场定价水平。2002年，东京都首次采用市场化的“个别条件定价方式”发行地方债。此后，随着市场化改革不断推进，“个别条件定价方式”逐渐成为主流。
日本地方政府发债时可选择单独发行方式或共同发行方式[8]。一般规模较大、经济状况较好的地方政府会采取单独发行的方式，如东京都。共同发行是指两个或两个以上地方政府联合发行，各发行人对自己的债务负有全额偿还责任。
（二）发行人
为吸引民间资金投入，采用公募发行方式的地方政府逐年增加。截至2017年，共55个地方政府参与公募发行，其中35个地方政府参与共同发行，具体名单为（带下划线的为共同发行人）：秋田县、茨城县、栃木县、群马县、东京都、山梨县、滋贺县、岛根县、高知县、福冈县、佐贺县、长崎县、埼玉县、横滨市、相模原市、滨松市、名古屋市、堺市、冈山市、熊本市、北海道、宫城县、福岛县、埼玉县、千叶县、神奈川县、新泻县、福井县、长野县、岐阜县、静冈县、爱知县、三重县、京都府、大阪府、兵库县、奈良县、冈山县、广岛县、德岛县、熊本县、大分县、鹿儿岛县、札幌市、仙台市、千叶市、川崎市、新泻市、静冈市、京都市、大阪市、神户市、广岛市、北九州市、福冈市。
（三）投资资金（投资者）
日本地方债根据借入资金来源，可分为公共资金和民间资金。公共资金主要包括：财政融资资金、地方公共团体[9]金融机构资金和国家预算等其他贷款资金；民间资金主要包括：市场公募资金和银行私募资金。此外，2002年还推出了以地方居民为销售对象的“居民参加型公募地方债”。
图表4：日本地方债借入资金来源
资料来源：日本总务省
历史上，公共资金一直是日本地方债最重要的资金来源之一。随着地方债市场化改革趋势的发展，公共资金比例逐步下降，由1998年的46.6%降至2017年的24.6%。与此同时市场公募资金逐步上升，由1998年的6.3%上升到2017年的32.8%，已超过公共资金占比。
图表5：日本地方债资金来源（单位：亿日元）
资料来源：日本总务省
图表6：日本地方债资金来源构成比（%）
资料来源：日本总务省
公共资金中的“财政融资资金”是由通过财投债[10]募集到的资金，以及政府特别会计中的公积金及结余资金等构成。2001年以前，其大部分资金来源于公积金及结余资金。2001年财政投融资改革后，财投债成为其主要资金来源。
地方政府金融机构（Japan Finance Organization for Municipalities，JFM）是根据地方政府金融机构法，由全体地方政府出资建立的法人，由作为财政机关债发行体的“国营企业金融公库”于2008年10月改组而来，该机构发债所募集资金仅投向经过国家或者都道府县同意或许可发行的地方债。
（四）中介机构
1.承销商
公募发行的地方债通常由银行和证券公司等金融机构组成承销团进行承销。
面向银行私募发行的地方债，当发行金额较小时，通常由地方政府指定的金融机构承销；发行金额较大时，则由银行等机构组成承销团进行承销，近年来承销商资格已逐渐向证券公司放开。
2.清算及托管
日本地方债适用“一般债券的清算及托管制度[11]”，日本国内债券发行的一级托管人为“日本证券保管中心[12](Japan Securities Depository Center, Inc.)”。
（五）信息披露及信用评级
根据日本《金融商品交易法》，地方债没有信息披露的法律义务。但为了更好地与投资者沟通，避免信息不对称，信息披露仍具有重要性。
随着地方债定价方式由“统一条件方式”过渡到“个别条件方式”，信用评级逐步被地方政府发行人所重视。同时，信用评级也有利于扩大日本地方债的海外潜在投资者。
日本地方债的评级机构，除标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构外，本土评级机构主要有日本信用评级公司（Japan Credit Rating, Ltd. JCR）和日本评级和信息公司（Rating and Investment Information, Inc. R&I）。过去日本地方债的信用评级以评级机构提供的无偿评级为主，自2008年起JCR和R&I不再提供无偿评级服务。
图表7：日本地方政府信用评级
（五）二级市场
日本地方债二级市场主要为场外市场（OTC）。截至2018年9月末，日本地方债存量约为76.5兆日元，其中金融机构（主要为银行）持有62.1兆日元，占比约为81%[13]。2018年1月至9月末，日本地方债二级市场交易量约为21.2兆日元，其中现券交易量约为8.7兆日元，占比约为41%；回购交易量约为12.5兆日元，占比约为59%[14]。日本地方债二级市场流动性较好，买卖差价基本在0.5bps左右。
三、日本地方债的风险管理制度
（一）日本地方债风险管理的背景和历史
在日本现行法律制度下，既无法律支持地方政府破产，也无对地方政府债务或利息减记的措施，因此地方政府债务必须偿还完毕。当地方政府出现债务问题时，2007年以前适用《地方政府再建促进特别措施法律》（以下简称旧再建法）；2007年以后适用《地方政府财政健全化相关法律》（以下简称新健全化法）。
“旧再建法”于1955年出台，日本当时正处于二战结束后第十年左右时间，地方政府普遍财源不足。截至20世纪60年代前期，共有100多个地方政府依据“旧再建法”实施了财政重整。1975年至1991年，共16个市町村申请依据“旧再建法”实施了财政重整。尽管历史上日本实施财政重整的地方政府较多，但均未出现债务最终违约的情况。
（二）日本地方债风险管理制度
为保障地方政府债务安全，日本拥有一系列相关制度设计，能够较为有效地避免债务违约情况发生。长期以来，日本地方债被看作具有“隐性的中央政府担保”，地方债的风险权重与日本国债和政府担保债同样为零。2016年2月，日本银行推出负利率政策后，地方债未包含在资产买入对象内。故负利率政策实施后，地方债收益率基本保持为正，与日本国债的利差扩大。
地方债风险管理的相关制度主要包括以下三方面：
1．国家对地方债本息偿还提供财源保障。具体包括：
（1）基于课税权的地方税收入。
（2）地方债的新增发行额和本息偿还金（公债费）额计入中央政府制定的地方财政计划中的年度财政收支，因此从宏观层面为地方债提供了财源保障。
（3）通过调节转移支付均衡年度财政收支总额。
（4）转移支付的计算及决定过程中，包含基准财政需要额和地方债本息的一部分，从微观层面为地方债提供了财源保障。
2．发债许可制度发挥了早期风险预防的作用
在地方债发行协商制度下，为维护地方债整体信用水平，对财政赤字及债务本息偿还费用超过一定水平的地方政府发债仍实行许可制，以发挥早期风险预防的作用。
（1）偿债率高于18%的地方政府，发债须经许可，具体情况见下表：
图表8：对偿债率较高的地方政府的发债许可判定
偿债率 |
是否许可发债 |
18%—25% |
根据年度债务本息负担改善计划的内容及实施状况判定。 |
25%—35% |
根据财政健全化计划的内容及实施状况判定。 |
（2）赤字额高于一定水平的地方政府，发债须经许可，具体情况见下表：
图表9：不同财政规模的赤字额警戒线
财政规模 |
赤字额警戒线 |
500亿日元以上 |
财政规模的1/40 |
200亿日元—500亿日元 |
（财政规模+1000亿日元）的1/120 |
50亿日元—200亿日元 |
（财政规模+100亿日元）的1/30 |
低于50亿日元 |
财政规模的1/10 |
3．财政早期风险化解及财政重整
2007年6月，“新健全化法”的实施，进一步完善了财政风险预警指标体系，并通过公开披露预警指标，实现财政早期风险化解及财政重整。具体指标体系见下表：
图表10：财政风险预警指标体系
风险指标 |
财政早期风险 预警标准 |
财政重整 预警标准 |
偿债率 |
25% |
35% |
赤字比率 |
都道府县：3.75% 市町村：根据财政规模不同，11.25～15% |
都道府县：5% 市町村：20% |
合并赤字比率 |
都道府县：8.75% 市町村：根据财政规模不同，16.25～20% |
都道府县：15% 市町村：30% |
地方债余额之外的未来负债负担比率 |
都道府县/指定都市：400% 市町村（指定都市除外）：350% |
|
单个国营企业资金不足比率 |
20% |
预警标准的设定目的在于防范于未然，地方政府触及预警指标并不意味着财政破产。触及财政早期风险预警指标的地方政府，应立足自主改善财政状况；触及财政重整预警指标的地方政府，应在中央政府参与下，制定切实有效的财政重整计划和措施。
(本文摘自《地方政府债券工作手册》，本文撰稿：中国银行投资银行与资产管理部)
[1] 资料来源：日本财务省。