一、美国市政债劵市场概述
（一）市政债定义及特点
美国市政债券是由州、市、县和地方政府主体发行的债券，用于市政日常运行和资本项目，如学校、高速公路、上下水道等市政建设。
美国市政债券最大的特点是利息收入享有税收优惠。美国市政债券的利息收入绝大部分可以减免联邦税；在某些州，投资该州发行的市政债券可以减免州税；在某些地方，投资该地方政府发行的市政债券可以减免地方税。税收优惠的优势是推动美国市政债券发展的重要因素。由于税收优惠，市政债券利率通常低于公司债券利率。
图表1：美国市政债券税前相应的债券收益率
注：根据2018年的联邦税率，税前相应的债券收益率=减免联邦税的市政债收益率/（1-相应的联邦税率）。
美国市政债券另一个特点是市政债券发行时通常跟保险担保公司合作，为市政债券投资者提供本金和利息收入的保险担保，免除投资者后顾之忧，从而极大地改善了市政债券的信用。
（二）市政债券种类
根据债券期限的长短，美国市政债券可分短期市政债券和长期市政债券。短期市政债券是指期限在一年以内的，用于弥补州和地方政府财政收支流动性不匹配所产生的差额而发行的，并以地方财政收入为还款来源的短期债券；长期市政债券通常与某些特定的市政建设项目挂钩，由于市政建设项目建设周期相对较长，融资用款所需时间跨度也较长。
图表2：新发行美国市政债券的平均期限
数据来源：Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)
长期市政债券根据融资目的又可以分为一般责任债券和收益债券。一般责任债券不与某些特定项目挂钩，以发行机构的信用作为担保；收益债券通常与某些特定项目或特定税收挂钩，所以收益债券的风险要稍高于一般责任债券。收益债券通常用来为地方政府的公用事业以及学校项目融资。
图表3：美国市政债券种类
图表4：美国市政债券种类分布表（单位：10亿美元）
数据来源：Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)
（三）市政债券发展历程及总体情况
从1807年美国首次发行市政债券融资建路支持西进运动起，美国市政债券已经历200多年的发展历史。市政债券对美国许多州和地方政府的基础设施建设，包括学校、医院、大学、机场、桥梁、高速公路、饮水和下水道等市政设施建设起到重要的作用。市政债券作为重要融资手段，规模不断扩大，种类不断繁多，税收立法制度也不断改革。目前，美国拥有世界上发行规模最大，运作最为规范的市政债券市场。根据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）统计，截至2017年末，美国市政债券总规模约3.85万亿美元，占美国债券市场总规模的9.44%，占美国当年GDP规模的19.86%。美国各州和地方政府发行的市政债券，与国债、公司债和房地产抵押贷款债一起构成美国成熟完善的债券市场。
图表5：美国市政债券市场重大历史事件回顾
图表6：美国市政债券总额占美国债劵总额和GDP总额的比重
数据来源：Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)
二、美国市政债劵发行及流通
（一）发行方式
市政债券发行依据美国“1933年证券法”及相关条例进行。市政债券发行有两种方式：公开发行和对机构投资者进行私募配售。公开发行又分为竞价承销和协议承销两种方式。一般责任债券采用竞价承销方式发行，收益债券通常采用协议承销方式发行。
（1）竞价承销。是指以竞争投标方式发行债券。市政债券发行人在发行前公告债券发行规模、发行日期和地点、保证金额和竞标方式等事项。有意向的承销商组建承销团，参与竞标。承销团是由若干市政债券承销商组成的临时联合体，其中一个成员充当牵头人，管理承销团账户，主持承销相关工作。承销团成员根据申购定金的数量划分不同等级。同一等级成员拥有相同份额。一个承销团通常有若干成员等级。牵头人和成员共同协商市政债券的结构及规模、利率、销售折让、承销价差、债券评级，以及认购时间等事项。牵头人负责标书编写和递交。标书递交截止后，发行人在比较参加竞标的各承销团的标书条款，投票决定最终中标者。经发行人授权后，中标者才获得债券，方可组织债券发售。
（2）协议承销。是指发行人向潜在的承销商发出邀请后，承销商向发行人递交申请，说明其发行承销的资质和能力；发行人在申请者中选择有经验的申请者作为牵头人和成员组成承销团，并与承销团签订协议。发行人和牵头人共同设计确定债券的面值、息票率、付息方式、发行时间、发行价格、价差，以及到期偿还方式等事项。经发行人授权，承销团方可销售市政债券。
图表7：美国市政债券发行方式分布表（单位：10亿美元）
数据来源：Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)
发行人和承销团在发债前后要谈判签署一系列法律文件，包括发债契约、借贷协议、授权决议、债券购买协议、正式声明、持续披露协议、补偿协议、税收公证和发债完成文本等。
（二）发行人
市政债券的发债主体包括：政府机构和债券资金使用机构，其中政府机构占发债主体的97%。政府机构发债的目的分为：用于政府自身营运和用于工程项目。
图表8：2016年上半年美国长期市政债券主要州发行比重（%）
数据来源：美国证劵业与金融市场协会(Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA)
（三）投资者
美国市政债券的投资者包括：个人投资者、共同基金、银行、保险公司和其他投资者。其中，个人投资者拥有美国市政债券总额的40.8%。由于市政债券具有减免税优惠，越来越多富裕、保守的个人投资者选择投资市政债券。
图表9：美国市政债券投资者分布表
数据来源：Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)
（四）中介机构
美国市政债券发行的中介机构包括承销团牵头人、承销商成员、承销律师、托管人和信用评级机构（如图表10所示）。
图表10：美国市政债券发行的中介机构
（五）信息披露
1.初步披露（正式声明）。市政债券发行前，发行人通常要向潜在的投资者作初步披露，财务和法律方面的正式声明包括：
（1）市政债券主要参与人的角色和职责；
（2）基本法律文件；
（3）除遵守美国证券交易委员会（SEC）的有关债券法律和条款外，发行人保证持续披露有关财务和法律信息；
（4）建立投资者关系项目。
2.持续披露。根据美国证券交易委员会（SEC）15c2-12条款，市政债券发行人有义务在债券到期前持续披露经审计的年度财务数据和有关重大事件。
3.建立投资者关系项目。旨在帮助发行人有序地把讯息传达给投资者和市场，同时把投资者和市场的要求反馈给发行人。
（六）信用评级
美国市政债券主要的信用评级机构有三家：穆迪、标普和惠誉，其各自的评级等级见下表。
图表11：主要信用评级机构的评级等级
相对于公司信用债券，市政债券的信用结构合理，违约率很低。以穆迪的评级结果为例：大部分的州和地方政府的市政债券信用评级较高，93%的信用评级在A或A以上；而公司债券信用评级较低，A或A以上的公司信用债券评级仅有24%。
图表12：穆迪1970-2016年市政债券和公司信用债评级分布图
数据来源：穆迪
穆迪的研究表明：高收益公司信用债近10年平均累积违约率，比高收益市政信用债近10年平均累积违约率高3倍。自1970年以来，评级Aaa的市政债券从未发生违约，评级Aa的市政债券违约率仅为0.02%;而同期的评级Aa公司信用债券违约率为0.78%。
图表13：穆迪1970-2016年市政债券和公司信用债券违约历史
数据来源：穆迪
三、美国市政债券二级市场
据美国市政债劵规则制定理事会（MSRB）统计，截至2017年末，美国市政债劵存量票面规模总计约3.9万亿美元，涵盖约5万家发行体。美国市政债劵二级市场上，通常新上市的“新券”较“老券”的交易更为活跃。2005年至2017年美国市政债劵年均换手率基本保持在35%—40%之间。2017年，美国市政债劵交易量约1.46万亿美元，换手率为35.9%左右。
图表14：2005-2017年美国市政债券交易概况
数据来源：美国市政债劵规则制定理事会2017年度报表（MSRB Fact Book 2017）
美国市政债券二级市场分为场外市场（OTC）和交易所市场（Exchange），交易主要集中于场外市场。在场外市场，机构投资者和个人投资者与市政债券经纪商通过柜台进行交易，可采用竞价交易和协议交易两种交易模式。2000年以后，随着网络技术的普及，机构投资者和个人投资者与市政债券经纪商可通过网上直接交易，促进了市政债券二级市场的发展。
场外交易可分为投资者与经纪商之间的买入交易、投资者与经纪商之间的卖出交易、经纪商之间交易三类。从2005年至2017年交易情况来看，前期美国市政债劵投资者大多采取买入并持有到期的投资型策略；近年来，交易型需求有所上升。
图表15：2005-2017年市政债券场外交易构成
数据来源：美国市政债劵规则制定理事会2017年度报表（MSRB Fact Book 2017）
四、美国市政债劵偿还
美国市政债券采用期中偿还法，通常被称为提前赎回，具体方式分为：
（一）选择性提前赎回
是指允许发行人根据债券合同的初始条款，选择在债券到期日之前偿还部分或全部借款。债券发行文件和债券凭证都会详细说明债券提前赎回的条件。提前赎回的条件通常为：债券满10年赎回时，支付票面金额的102%；满11年赎回时，支付票面金额的101%；满12年赎回时，支付票面金额的100%。
（二）偿债基金提前赎回
是指债券的宽限期过后，政府通过偿债准备基金逐步收回债券的方法。具体包括：当市场价格跌破债券面值时，政府发行人通过公开市场按债券市场价格买回债券，以降低债券本金成本；当市场利息跌破债券票面利息时，政府发行人通过公开市场按债券面值价格买回债券，以降低债券利息成本。
（三）特别提前赎回
是指政府机构在某些意外重大事件发生后，提前偿还债务的方法。具体包括：地方税务部门突然对市政债券征收偿还利息税，发行人为保护投资者利益，提前偿还而终止债券；收益债券的担保资产被征收，发行人可以利用征收收益条款，提前偿还；收益债券的担保资产遭受损失，保险赔款可以用于提前偿还；收益债券资金的使用人，可将超过其使用限额的资金用以提前偿还。
五、美国市政债劵的监管及风险控制
（一）联邦法律法规体系
美国监管规范市政债券的法律体系包括相关联邦证券法案及其修正案（具体如图表16所示）。
图表16：美国市政债券相关联邦法律法规
（二）联邦监管机构职能
1975年和1989年证劵法修正案规定，美国市政债券市场的联邦监管机构包括：证劵交易委员会（SEC）、证券交易委员会下设的市政债券办公室（OMS）、市政债券规则制定委员会、金融业监管局、联邦存款保险公司和货币监理办公室，各监管机构具体职能如下表：
图表17：有关美国市政债券的联邦监管机构
（三）地方监管机构职能
1.审批管理。美国各州和地方法规对市政债券发行权限有相关限制。州和地方政府机构必须经全体选民投票和有关机构批准同意后，才有权发行市政债券。发行一般责任债券比发行收益债券所受限制更多、批准程序更严。一般责任债券通常必须经全体选民投票表决后才能发行。
2.预算管理。美国地方政府实行经常性预算管理和资本性预算管理。资本性预算管理是对政府部门所要建设的学校、医院、设施、道路等公共项目资金来源进行管理。其资金来源的编制和审批有严格的论证过程，确保项目立项公正和预算程序透明。
3.规模管理。美国各州和地方政府对于一般责任债券进行规模管理。管理指标包括：债务率、负债率、人均债务率、偿债率、偿债准备金余额比例、税收还款额与个人所得税比例等。州和地方政府机构须经全体选民投票和有关机构批准同意后，才有权增加市政债券存量规模。同时，美国地方政府建立地方财政监测系统，对财政债务状况进行预警。
4.信用改善管理。（1）偿债准备金管理。为防范偿债风险，地方政府专门设立偿债准备金。偿债准备金规模与当年所需偿付的债务本息相当。（2）市政债券保险。是指在债券发行人未能支付债劵本息时，由保险公司承担偿付义务。通过市政债券保险增信，既能帮助发行人节约利息支出，又能帮助投资人节约信息研究成本。
5.地方违约破产制度。对于地方政府市政债券违约造成的债务危机，1840年以前是由联邦政府全盘接管；1840年以后则是由地方政府自行解决，例如1994年加州澄县违约破产案例和2013年底特律违约破产案例。
实践中，对于一般责任债券的债务违约，地方政府可通过提高税率或费率的方法应对；如果是暂时的流动性困难，地方政府可与债权人协商解决。如果上述措施没有效果，州政府将对地方政府提供技术支持；如果地方政府财政状况持续恶化，依据《破产法》，地方政府可提出和解协议和自愿破产请求。和解协议须得到51%以上的债券持有人的同意。如果破产申请得到法院批准，债务人的权益将转移至法院指定的托管人。
当收益债券债务偿还出现问题时，损失通常由债券投资人自行承担。
图表18：著名美国市政债券违约破产案例一览
数据来源：Bergstresser/Cohen:哈佛商学院11-129工作论文“为什么担心市政信用债券出问题？”
（四）金融危机后，联邦政府立法对地方政府给予财务支持
2008年金融危机后，美国各州和地方政府普遍由于税收下降，陷于市政财务危机和流动性不足困境，市政债券市场岌岌可危。对此，联邦政府立法通过《2009年经济恢复法案》，授权联邦政府未来10年对州和地方政府提供2819亿美元的市政财政援助，帮助州和地方政府缓解市政财政状况，挽救市政债券市场。
图表19：2009年经济恢复法案对地方政府给予财务支持
数据来源：美国政府会计预算办公室（GAO）
（五）风险监控机制
美国市政债券风险监控机制根据时间轴和对象轴两个层面展开。从时间轴来看，按事前、事中和事后三个环节进行风险监控；从对象轴来看，联邦、地方和独立第三方各尽其职进行风险监控。
图表20：美国市政债券风险监控机制一览
(本文摘自《地方政府债券工作手册》，本文撰稿：中国银行投资银行与资产管理部)