一、日本国债市场概况

（一）日本国债市场规模

日本的国债市场起步较早，近年来，日本债务占GDP比例不断攀升，早已超过了200%，位列世界第二，仅次于美国。根据日本财务省的数据，截止到2014年一季度，日本政府发行在外的政府债券总计8,537,636亿日元，约合8.37万亿美元。IMF预计，2014年日本债务总额对国内生产总值(GDP)的比率将高达245%，到 2016年该值可能会达277%。

（二）日本国债的分类和转让机制

按募集资金用途，日本国债（JGBs）主要可以分为两大类：一般的国债和财政投资贷款计划债券（FILP Bonds）。其中一般国债又分为建设债券、特殊财政赤字债券、特殊养老金债券、重建债券、调换国债。除了一般国债和FILP这两大类还有补贴债券、捐献/贡献债券、政府对日本开发银行发行的债券、核损害责任促进基金发行的政府债券、高速公路控股机构债券债务还款转换的日本政府债券等。一般国债和FILP都是以同样的利率和期限发行，在市场上具有同样的地位。

按债券期限和发行方式，日本财务省将日本国债分为五大类：短期国债（1年期）；中期国债（2年期和5年期）；长期国债（10年期）；超长期国债（20年期，30年期和40年期），以及面向零售投资者的日本国债（3年期固定利率、5年期固定利率和10年期固定利率）。

日本从2008年以来停止了浮动利率国债，目前国债市场上新发国债，除了短期国债是折价贴现发行，其他国债都是固定利率发行，半年付息一次。除了一般意义上的短、中、长期国债，日本还有本金锚定CPI指数的通胀指数债券，虽然通胀指数债券利率固定，但支付的利息因本金的浮动而浮动。

表1：JGBs的分类及发行转让机制

期限	短期	中期	长期
	6月期，1年期	2年期，5年期	10年期
发行方式	贴现国债	付息国债	付息国债
最小面值（日元）	1000万日元	5万元	5万元
发行方法	公开发行/BOJ switch[1]	公开发行/ 场外销售 （提供订购）	公开发行/ 场外销售 （提供订购）
拍卖方法	价格竞争拍卖 /传统法拍卖[2]	价格竞争拍卖 /传统法拍卖	价格竞争拍卖 /传统法拍卖
非价格竞争拍卖	非价格竞争拍卖I	非竞争拍卖 非价格竞争拍卖I 非价格竞争拍卖II	非竞争拍卖 非价格竞争拍卖I 非价格竞争拍卖II
转让	限制	不限制	不限制
发行频率（2013年）	1年期短期国债/按月	按月	按月

表2：日本国债分类及发行转让机制（续）

期限	超长期			面向批发市场投资者的日本国债	通胀指数国债	超长期
	20年期	30年期	40年期	3年期固定利率 5年期固定利率 10年期固定利率	10年期	15年期浮动利率
发行方式	付息国债	付息国债	付息国债	付息国债	付息国债	付息国债
最小票面价值单位	5万元	5万元	5万元	1万日元	10万日元	10万日元
发行方法	公开发行	公开发行	公开发行	场外销售 （提供订购）	公开发行	-
拍卖方法	价格竞争拍卖/传统法拍卖	价格竞争拍卖/传统法拍卖	利率竞争拍卖/荷兰式拍卖[3]	-	价格竞争拍卖/荷兰式拍卖	-
非价格竞争拍卖	非价格竞争拍卖I 非价格竞争拍卖II	非价格竞争拍卖I 非价格竞争拍卖II	非价格竞争拍卖II	-	非价格竞争拍卖II	-
转让	不限制	不限制	不限制	限制	限制	不限制
发行频率（2013年）	按月	按月	按季	3年期固定利率按月 5年期固定利率按季 10年期固定利率按季	-	-

二、日本国债市场管理

日本国债管理主要由财务省理财局负责。一级市场上，财务省决定国债的发行数量、发行时间和发行条件等，日本央行代表财务省进行国债拍卖和债务偿还。二级市场由财务省与金融监督厅共同负责监督管理，交易行为受《商法典》、《公司法》、《证券交易法》和《附担保公司债券信托法》等法律的规范。

日本国债市场的管理主要经历了两个阶段：

（一）国债管理从均衡财政向公债发行转换的阶段。

这一阶段主要是从二战后到20世纪70年代。1947年日本制定的财政法规定，不得将公债或借款作为国家财政支出的来源（“财政法”第4条第1款）。但是作为例外，在国会批准的金额范围内，可以通过发行公债或进行借款充当公共事业费的财政资金来源（建设国债：“财政法”第4条第1款）。除在特殊情况下并在国会批准的金额范围内，禁止向日本银行发行公债或借款（财政法第5条）。20世纪50年代中期以后，日本进入经济高速增长时期，巨额税收使日本直至1965年度的财政预算均实现了收支平衡，未发行公债。1964年日本陷入了奥运增长期后的衰退，1965年不景气局面进一步加剧。由此造成的税收不足导致了财政失衡，1964年日本政府为补充预算进行了公债发行，1965年发行了建设国债，这成为从以往的均衡财政向公债发行的财政政策的转折点。这些国债由金融机构组成的国债承销团和财务省的资金运用部承销。其大半通过国债承销团消化，发行满1年的国债基本上被日本银行收购，其目的是将国债利率控制在市场利率水平之下。

（二）国债管理实现国债发行市场化的阶段。

这一阶段是从20世纪70年代开始。1970年以后，日本经济进入衰退期，日元升值，经济衰退，税收不足，财政赤字迅速膨胀。特别是1975年度，为了填补财政赤字而发行了巨额的国债。国债的大量发行超过了日本银行的信用规模，使其陷入了无法全额收购国债的困境。以往日本银行的国债收购支撑着人为的低利率政策，形成了稳定消化国债的机制，而国债的大量发行导致稳定消化国债体系的崩溃，不得不引入市场机制。具体而言，就是解除了禁止银行将持有的国债在市场转让的限制，形成了符合市场机制的流通市场，能够进行合理的定价。国债的大量发行还使国债种类实现了多样化。

近年来，为了缓解财政赤字过大，国债规模过大的问题，日本政府采取了一系列措施，2011年底提出了2012- 2014年的中期财政框架，除了控制财政支出和综合税制改革，在国债发行额控制方面，日本政府控制2012年度的新的国债发行额约44万亿日元，2012财年后，多数品种国债发行额稳定减少。

2013年4月以来，为刺激经济，日本央行实施“量化和质化货币宽松”政策，大量购入日本国债并逐渐成为最大的国债持有者。截至2014年3月末，日本央行持有201万亿日元（约合1.97万亿美元）日本国债（含短期国债），占比20.1%，攀历史新高。2014年4月4日基准10年期日本国债收益率跌至0.5%，为2003年6月以来的最低水平。

但宽松政策也给日本国债未来走势带来非常大不确定性。穆迪公司此前曾表示，日本央行推出的超宽松货币政策将保证日本政府在2014年之前确保低融资成本，但从长期来看收益率可能上升，日本国债的风险也将加大｡日本央行测算，如国债利率上涨一个百分点，日本国内银行所持国债等债券的市价将减少6万亿日元(约合738亿美元)，相当于日本银行历史最高年度利润的1.5倍。

图1：日本10年期国债收益率走势

来源：日本财务省

三、日本国债一级市场发行

从发行对象看，日本国债主要面向市场发行、面向零售投资者发行、面向公共部门发行。其中面向市场发行占每年国债发行量的比重最大。

从发行方式看，国债主要有公开拍卖和承购包销两种方式。承销方式是指日本的承购包销团（主要由银行、证券公司、保险等金融机构组成的银团）先和政府签订承销协议，从政府手上购买国债，再将国债向社会出售并余额包销。

面向市场发行的主要采用拍卖方式。拍卖方式又可以分为收益率/价格竞争性拍卖、非竞争性拍卖和非竞争性拍卖Ⅰ和Ⅱ。其中竞争性拍卖是市场机构根据财务省公布的发行条款提交竞拍价格和竞拍数量，并最终决定发行价格和数量。非竞争拍卖方法主要用于2年期、5年期和10年期国债，主要为了吸引中小市场参与人。非价格竞争拍卖Ⅰ是指，投标时间和竞争性拍卖同时，价格等于价格竞争性拍卖的加权平均价。非价格竞争拍卖Ⅱ是指在竞争性拍卖结束以后开展的，价格等于竞争性价格拍卖的加权平均价或荷兰式收益率竞争性拍卖的最低可接受价格的一种拍卖方式。非竞争性拍卖Ⅰ和Ⅱ对拍卖数量都有限制，也只有特殊参与人允许采用这两种拍卖方式。

日本国债市场自2004年实行“日本国债市场特殊参与人制度”。这一制度是建立在一级自营商制度的基础上。特殊参与人的职责主要有：1.特殊参与人每次国债拍卖都要投标，且合理价位的投标量不得少于一定数额（计划发行量的3%）；2.特殊参与人必须承销一定数额的国债计划发行量（短期国债0.5%，长期国债1%）；3.保证二级市场的流动性；4.向日本央行提供债券市场的信息和交易数据。特殊参与人因配合财务省的国债管理政策，财务省会给予其一定优惠政策。

面向零售投资者：为了给零售客户提供便利，日本政府推出了几项政策：一是2003年为零售客户购买的10年期浮动利率国债提供保险；二是适应零售客户需求推出了5年期固定利率国债和3年期固定利率国债；三是2007年10月日本推出了场外销售系统（Over-The-Counter sales system），允许私人金融机构向零售客户销售国债，这一举措增加了零售客户购买到国债的机会。

面向公共部门（Bank of Japan Switch，以下简称“BOJ Switch”）：依据公共财政法第五条，日本央行不允许认购政府债券，但其附带条款允许日本央认购一定数额偿债国债，并持有到期。日本央行本身可以通过公开市场操作持有大量的国债，如果日本央行持有的国债到期，财务省就要发行偿债国债来募集资金，从而导致私人部门货币短缺，又迫使日本央行通过购买私人部门的偿债国债为其融资。为了避免这种迂回，日本央行可以直接认购一定数量的偿债国债，以此来弥补到期国债。

四、日本国债二级市场运行特征

日本的国债二级市场非常活跃。2011年，日本国债和公司债等合计交易额为963万亿日元，创历史新高。日本国债的二级市场主要包括交易所市场和场外市场（OTC），OTC市场是日本国债交易的主要场所。OTC市场通过协议产生价格，日本证券交易商协会（JSDA）的一系列交易规则使价格限定在合理范围内。在交易所市场中，价格主要通过拍卖产生，对交易者报出的限价或者市价委托进行撮合成交。目前，在证券交易所交易的上市的国债种类有：2年、5年、10年、20年、30年和40年期固定利率国债，并分布在东京、大阪和名古屋证券交易所。国债交易价格的信息可以通过大型交易商、经纪人的经纪商或者JSDA等机构获得。

日本国债市场的主要交易类型：基于日本国债的交易类型和策略主要有现券买卖、回购、现券借贷、本息分离债券（Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities，STRIPS）、预发行交易以及利率互换、国债期货、国债期权、国债期货期权等衍生交易。

在结算方式上，为促进国债市场的流动性和安全性，日本政府采取了一系列措施。日本国债交易结算系统采用日本央行的BOJ-NET系统进行结算。BOJ-NET自1994年开始采用券款对付结算方式（DVP），2001年开始使用实时全额清算系统（RTGS）以规避系统性风险事件。为了减少交易对手方风险和结算风险，提高交易效率，2003年日本国债市场引入了日本政府债券清算中心作为中央对手方（CCP）。日本政府还对交割期限做了改进，自2012年4月23日开始，从拍卖到发行实行T+2结算，并计划在2017年引入T+1结算。

(本文摘自《国债基础知识与实务》，本文撰稿：上海证券交易所债券基金部)

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[1]依据公共财政法，日本央行不允许认购政府债券，但其附带条款允许BOJ认购一定数额内国债，并持有到期，这也被称为BOJ Switch。