国债管理制度是从属于宏观经济政策的整体目标的，宏观经济政策的目标也是国债管理制度的最终目标，如促进经济的稳定与增长、促进充分就业、优化资源配置等。国债与宏观经济政策的关系主要体现在国债与财政政策的关系、国债与货币政策的关系、以及宏观经济政策对国债收益率的影响等方面。

一、国债与财政政策、货币政策的关系

（一）国债与财政政策的关系

财政收入主要由以下几个方面构成：税收收入、国有资产收益、国债收入、收费收入以及其他收入等。国债收入是国家运用自身强大的信用基础而取得的有偿收入，是财政收入的一个重要组成部分。

从对财政支出的影响来看，国债主要影响到财政赤字的弥补。弥补财政赤字是发行国债最初始的动因，历史经验表明，国债的发行规模往往与财政赤字规模有着密切的联系。国债对财政支出的影响还体现在国债的还本付息上，具体主要包括三个方面：未偿还国债余额、已发行国债的期限结构和发行国债的时间。未偿还的国债余额越大，需要用于还本付息的财政支出金额也越大；不同的发行期限和发行时间影响到国债的发行成本和还本付息时间等方面。

从另外一个角度来看，财政政策影响着国债管理制度的制定和实施。正是由于国债的发行规模、发行时间、发行期限等影响到财政支出，因而在发行国债前，应将财政的还本付息和收入情况等多种因素考虑在内，以求合理的、适当地发行能够满足财政政策和目标的国债。

在社会需求总量大于供给总量的情况下，政府往往采用增加税收、缩减财政预算支出的政策，降低需求。此时，根据财政政策，需要适度降低国债发行规模，控制居民储蓄或现金转化为国债的规模，减少国债投资支出，进而降低社会需求总量。反之，在社会需求总量小于供给总量的情况下，政府需要采用降低税收、增加财政预算支出的政策，此时需要扩大国债发行规模，以增加用于投资的国债规模。总之，由于国债具有“准货币”特征，国债管理制度从属于财政政策，需要根据财政政策的变化而变化。

（二）国债与货币政策的关系

国债与货币政策的关系主要包括国债对货币政策的影响，以及国债市场规模、期限结构对与货币政策实施相关的金融工具的影响等方面。具体表现为国债对公开市场操作的影响、国债通过基础货币和货币乘数对货币供应量形成的间接影响等。

（1）国债对公开市场操作的影响

在我国，央行进行货币政策调控的工具主要包括公开市场操作、存款准备金率和再贴现率。2013年，央行新创设了公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）和常设借贷便利工具（Standing Lending Facility，SLF）调节资金流动性。SLO和SLF与其他货币市场工具相互配合，增强了央行流动性管理的灵活性。

公开市场操作是指央行在金融市场上买卖有价证券和外汇的活动，通过公开市场操作，央行可以增加或减少相应金融资产，使资产价格发生变动，并进而影响相关经济变量，最终实现对货币供应、市场利率的调节与控制。由于灵活性高，市场反应及时迅速，公开市场操作成为一种最为常见的货币政策调控方式。

在我国国债市场发展初期，国债因其便利性特征，曾一度成为央行公开市场操作的主要工具。通过国债市场交易，央行可以直接影响商业银行的超额准备金和市场利率水平，还可以间接影响投资者对市场资金面和资本市场利率的预期。国债的市场规模、期限结构等因素是央行在国债市场能否顺利开展公开市场操作业务的关键，影响到货币政策调控的效率和有效性。

（2）国债对货币供应量的影响

货币政策实施的目的就是通过调节货币供应量以满足经济增长的需求，维持货币供需平衡。国债对货币供应量的影响主要体现在两个方面：一方面是通过国债的发行与偿还影响基础货币的增加或减少；另一方面是通过国债的运行形成对货币乘数的影响。

西方发达经济体的中央银行常常通过买入国债的方式形成对基础货币的注入。但在我国，这一影响却并不明显。主要原因在于我国中央银行并非通过在二级市场上购买国债，而是通过增加外汇储备方式进行货币投放。我国外汇占款规模巨大，需要通过公开市场操作进行资金回笼，国债和央行票据是回笼资金的有效工具，以减小对基础货币和货币乘数的影响。

（3）国债的发行、流通与偿还对货币政策的影响

A．国债的发行

国债发行的各个环节都会对货币政策产生重要影响。国债发行情况体现了市场对货币资金的供求关系，因此，国债在发行阶段的发行规模、利率、期限、发行方式等都影响到货币政策的实施。

国债的发行规模影响到货币市场“准货币”的投放情况；发行利率影响到资本市场上的基准利率；发行期限一方面体现出政府的投资意愿与还本付息能力，另一方面也体现出央行对货币供给的政策安排；发行方式则体现了国债市场的发达程度。国债发行的期限结构不同，货币供给的流动性也不同。短期国债受市场利率变动的影响较小，还本付息几乎不存在任何风险，可随时买进和卖出，具有很强的流动性，对货币供给的影响较大；长期国债受市场利率的影响较大，流动性较弱，变现能力差，对货币供给的影响较小。

反过来，货币政策也会影响国债的发行。货币政策的调整直接影响到流通中的货币供应量，货币资金的供求关系也随之改变，对国债发行的利率、期限、成本都有重要的影响，同时也改变了资本市场的利率水平。

B．国债的流通

国债的流通与货币政策密切相关。商业银行的准备金率和再贴现率直接影响到商业银行对国债的抵押或贴现，金融市场上国债的流通受到货币资金宽松程度的影响，其实也就是受到货币政策的影响。国债的流通和转让、买进和卖出是货币政策调控手段。

C．国债的偿还

国债的提前、按期和延期偿还都可能影响市场上货币的持有情况和利率。在国债产品丰富、国债制度完善的发达市场，国债的偿还也可能会受到货币政策的影响，例如当货币政策紧缩，市场利率升高时，国债可能会延期偿还。

（三）财政政策、货币政策与国债是宏观经济政策实施的重要手段

财政政策和货币政策是宏观经济政策实施的主要渠道，国债管理制度则将二者联系起来，是联结财政政策和货币政策的纽带，促进了财政政策和货币政策的协调与配合。国债在宏观经济政策实施中起着举足轻重的作用。随着世界各国国债市场的日益发达，国债越来越成为一项重要的宏观经济调控工具，受到各国央行和政府的重视。

国债的发行、交易、流通和偿还不仅能够将市场上剩余的资金集中起来，用于稳定和发展经济，还可以通过国债的合理使用，实现社会资源的优良配置，优化经济结构。因此，对国债管理制度的有效调控，有助于在通货膨胀可控的条件下，实现经济增长和促进就业。

从本质上来看，财政政策、货币政策和国债管理制度都是通过对货币的供需状况和流动性进行调节，以实现宏观经济目标的。

（1）国债与财政政策、货币政策的协调

A．国债、财政赤字和经济增长的关系

发行国债是促进经济增长的重要手段，有利于资源的合理再分配，但是随着国债规模的日益增长，用于还本付息的财政支出压力也日益加剧，如果不能保持合理的国债规模，任由国债发行量不断增加的话，可能会影响宏观经济的运行，不但不能起到刺激经济的作用，反而会产生很多副作用。

B．国债、货币流通量和通货膨胀的关系

在国债的发行环节，由于投资者投资国债的资金主要来源于他们手中的剩余闲散资金，在这个过程中，没有发生货币量的增加，而只是一种资金的转移，因而货币供应量在国债发行阶段没有发生变化。在国债的流通环节，主要有两种流通方向，其一是将国债发行筹集到的资金用于投资，那么当货币进入到经济体系中，通过基本建设等方式实现价值的增长，这些货币就会促进经济增长的正循环，在带来经济效益的同时，也能回笼流通中的现金；其二是将资金用于消费，在消费这一模式下，不仅不能带来经济效益，促进货币回笼，反而会加剧市场上的供求矛盾，进而导致需要通过进一步增加货币供应量偿还债务，形成恶性循环，导致通货膨胀的加剧。在国债的还本付息环节，由于流通中的货币供应量增加，市场上的通货膨胀可能会出现加剧的现象，但体现在市场上的最终情况要取决于公众的消费观念、国家的收入情况等。

（2）国债与财政政策、货币政策之间的矛盾与冲突

国债与财政政策、货币政策之间存在密切的联系，三者之间相互影响，但是在它们相互作用的同时，国债管理制度与财政政策、货币政策之间还存在着各自的特征，有着各自的运行模式，这样就使得三者之间除了密切的关系外，还存在一定的矛盾和冲突：

首先，国债管理制度与财政政策之间存在因目标不同而导致的国债发行规模上的冲突。财政政策的目标是削减财政赤字、扩大投资规模，促进经济增长，这样就会导致用于支付利息的财政支出因此而增加。但国债发行中则需要控制发行规模，降低债务成本，这就出现了一定的冲突。

其次，国债管理制度与货币政策存在目标上的冲突。例如，国债发行时应把握好发行时机，为了尽可能降低发行成本，需要在低利率时期多发行长期国债，高利率时期多发行短期国债，但这样往往会造成与货币政策的冲突。因为在经济低迷时期，发行大量的长期国债会促使长期利率上升，影响投资增长和长期利率形成；在经济面临通货膨胀威胁或已经处于通货膨胀之中时，发行大量的短期国债会引起货币供应量的波动，导致货币供应量增加，抵消货币政策的效应，影响货币政策目标的顺利实现。

为了避免这些矛盾和冲突带来的不良影响，需要不断完善政策和制度安排，以保持政策和制度的合理性，以便与国家宏观经济状况相适应，更好地实现宏观经济目标。

二、宏观经济政策对国债收益率的影响

我国国债最早时期的定价较为简单，一般是在同期存款利率基准上上浮1%或1.5%。这样定价主要有两个原因：一是早期我国金融政策受计划经济影响，利率不是由市场决定，而是由政府决定；二是与储蓄存款相比，当时的国债余额规模很小。随着市场化进程的推进，影响国债价格的因素变得复杂起来。

受宏观经济政策等多种因素的影响，国债收益率曲线会发生变化，主要有两种变化形式：一种是收益率曲线发生平移，表示各种期限的国债收益率同时发生同等规模的上涨或下跌，这说明宏观经济环境发生了变化；另外一种是收益率曲线斜率的变化，变得更陡峭或者更平坦，这种情况通常体现的是国债市场内部长短期券种收益率比较关系的相对变化。

（一）影响国债收益率的主要因素

影响国债收益率的主要因素为：宏观经济基本面因素、政策面因素和流动性因素。其中最为关键的宏观经济基本面指标包括两大类，一类可以归结为通货膨胀因素，主要体现为居民消费价格指数（CPI）等一系列的价格型指标，另一类可归结为经济增长因素，主要体现为综合性的国内生产总值（GDP）以及工业增加值等指标；政策面因素包括财政政策和货币政策，二者与基本面因素相互影响；流动性因素则主要考虑基础货币流动性的变化和国债的供需情况，受到政策面因素的影响。

需要强调的是，无论是政策面还是流动性，影响债券市场的最根本因素还是宏观经济基本面，因为宏观经济政策取决于宏观经济状况，可以通过观察宏观经济指标后进行判断；而流动性也同样受到经济环境的影响。但是，在短期内，债券市场的波动主要源于央行的态度及其所采取的货币政策。短期国债的收益率主要受到货币政策的影响，具体主要体现为货币市场上的拆借和债券回购利率。央行票据发行利率影响市场对未来央行货币政策的预期，对国债收益率也有一定影响。从长远来看，中长期债券的利率水平则主要由经济基本面决定，具体表现为现券交易的到期收益率。中长期国债到期收益率往往体现了市场对通货膨胀水平变化以及经济增长的预期（图1）。

图1:10年期国债收益率、CPI与工业增加值（2004.1-2014.7）

2008年，由于通货膨胀、货币政策调整等因素，债券市场出现剧烈波动；2009年，货币政策由极为宽松调整到适度宽松，经济基本面平稳，债券市场在波动中略有下行；2010年，通货膨胀和经济增长这两个因素共同影响了市场利率，10年期国债收益率先下降再上升；2011年，10年期国债利率在基本稳定和小幅波动中略有下降，下行区间位于10月初至月底，这段时期内，CPI急剧下滑，经济增长率在第4季度也出现下降；2012年，利率在5-9月间发生了下行而后上升的态势，在7月中旬达到最低点，其它时间则基本处于上升状态，整年来看，波动相对较大；2013年，通货膨胀处于较高水平，利率在平稳中略有上升。2010 年初至 2011年底期间，人民银行先后 5 次加息、12次提高存款准备金率，市场流动性逐渐收紧。2012 年，人民银行连续 2 次下调存款准备金率、2 次降息，并结合逆回购滚动操作不断向市场注入流动性。2013-2014年，我国经济基本面较低迷，通胀水平也处于低位，但货币政策基本保持紧缩，市场利率进一步走高。

从以上历年来10年期国债收益率变化、用于表征经济增长的工业增加值变化以及用于表征通货膨胀的CPI指标变化情况来看，10年期国债到期收益率与经济增长、通货膨胀的走势相关度很高。值得注意的是，不同因素的周期不同，不同宏观经济指标对国债利率的领先程度不同，环比类指标和同比类指标的领先程度也不同，需要选择合适的指标来预测国债收益率走势。

（二）影响国债收益率的其他因素

（1）汇率的影响。汇率与市场利率之间存在一定的相关性。当人民币升值时，市场主体结汇意愿增强，外汇占款增加，使得基础货币供给量增大；同时，企业出口成本增加，经济增长下滑，市场融资需求降低。因此，汇率对国债收益率存在一定影响。2014年，我国汇率改革加速，央行减少对外汇市场的干预，汇率波动幅度增大，新增外汇占款已经出现明显下降，汇率对国债收益率的影响模式将会出现新的变化。

图2:美元走势与我国10年期国债收益率

（2）市场供需的影响。近年来，受到银行理财产品等具有较高收益率的非标准化产品以及“刚性兑付”现象的影响，市场无风险利率水平大幅提高，对国债的需求降低，银行资金面紧张，国债收益率上升。

（3）利率市场化。2013年，伴随中国人民银行放开金融机构贷款利率管制，我国利率市场化进程又迈进了一步。在进一步有序推进存款利率市场化的过程中，存款利率进一步放开，将对国债收益率产生一定的影响。我们知道，存款利率目前在我国是一项重要的基准利率，如果存款利率放开，那么市场资金对国债的需求将会产生变化，进而影响国债收益率。

(本文摘自《国债基础知识与实务》，本文撰稿：申银万国证券固定收益部)