三、股权分置改革试点中上市公司估值方案分析

这四家试点上市公司的改革方案都是采用非流 通股股东向流通股股东送股或附加支付现金的方式。在改革方案的公司估值中，“三一重工”和金牛能源“采用的是市盈率法；“紫江企业”和“清华同方”采用的是市值加总法。下面分别以“金牛能源” 与“紫江企业”为例，对改革方案中采用的估值方 法分别作一分析。

（一）采用市盈率法估值时存在的问题

“金牛能源”采用市盈率法进行估值时，市盈率最后取的是１０．９倍。并据“金牛能源”的管理层估计，公司２００５年度净利润将不低于５亿元，这样得出２００５年每股收益为０．６４元，公司价值为５４．８８亿元。

但在实际上，我国上市公司的整体市盈率是难以确定的。这是因为一个上市公司的整体市盈率，应是在正常条件下即上市公司股份能够全流通的条件下，才能根据同行业上市公司的平均市盈率及上市公司的经营状况来确定，而我国上市公司大部分都只有三分之一左右的股份能够流通，因此没有可能在全流通条件下确定比较准确的同行业上市公司的平均市盈率。并且，同一行业上市公司市盈率之间的差别也可能是相当大的。“金牛能源”的主营业务是煤炭采选与水泥制造。在２００５年，澳大利亚大型综合采矿业的平均市盈率预计为１０至１１倍，美国拥有长期稳定合同的采煤公司的平均市盈率预计在１７至１８倍，这两个市盈率之间差别在７０％以上。所以，确定市盈率一定要非常慎重。

现在，如果“金牛能源”的市盈率取９倍，在 其每股收益不变的情况下，其公司价值为 ４５．３１亿 元，非流通股东向流通股东支付对价比例将达到 ４７．３９％；但当其市盈率取１３．２７倍时，公司价值将达到６６．８１亿元，此时，非流通股的股东根本不需要向流通股股东支付对价了。因此，市盈率绝对不是可以轻易确定的一个参数！

同时，我国上市公司的盈利能力，即每股股权的收益也是难以确定的。这是由于我国上市公司的规模普遍较小，抗风险能力不强，其收益往往不稳 定，各行业的平均收益率也往往起伏较大。因此，对公司盈利的预测难以把握。如“金牛能源”，２００２年到２００４年的净利润分别为１．８７亿元、１．３６亿元 和３．８１亿元，而２００５年一季度净利润高达１．９２亿 元。如按照一季度的净利润水平，“金牛能源”２００５ 年全年的净利润将达到７．６亿元。而在“金牛能源” 股权分置改革方案的公司估值中，公司管理层确定的２００５年度净利润为５亿元。这样低估盈利的预测，说服力是很不够的，因此也是非常值得探讨的。　 　

（二）采用市值加总法时存在的问题

“紫江企业”股权分置改革方案的公司估值中采用的是市值加总法。

其非流通股的价值为其２００４年末每股净资产 价值１．８７元测算，流通股的价值为其２００５年４月２９日收盘前３０个交易日收盘价的均价２．８０元，则：

“紫江企业”总值＝非流通股股数×每股净资 产＋流通股股数×交易均价

＝ ８４０１１．０１× １．８７ ＋ ５９６６２．６０× ２．８０ ＝ ３２．４２ 亿元

按照国资委在《关于规范国有企业改制工作的意见》中的规定，每股净资产值成了上市公司非流通股转让的底线。可是从上市公司的实际情况看，由于２００５年以来二级市场行情大幅下跌，到４月底有１８０多家上市公司的流通股市价已经低于每股净资产值，扣除流通性溢价的因素后，非流通股价值应该更低，仍然按照不低于每股资产值来确定非流通股价值显然是不合理的。

相反，一部分电信、网络、生物技术等高科技上市公司拥有较强的盈利能力和发展前景，其市盈率和市净率远远高于其他行业的平均水平，如将其净资产值作为其非流通股的价值基准，显然是低估了。

四、上市公司估值的建议方案

上市公司估值是为了解决其股权分置的问题，所以，对流通市值和非流通股转让价值进行分别估值的方式是妥当的，因此，笔者认为，对非流通股净资产进行修正的市值加总法是可行的。

在市值加总法中，上市公司的流通市值应该直接由市场价格确定，而其非流通股转让价值不能仅仅反应上市公司的净资产价值，还要考虑上市公司所处行业的发展前景和市场竞争能力等。非流通股转让价值应当以净资产值为基础，进行一定的评估 调整。其市值加总法的估值模型为：

Ｔ 为上市公司市价总值，Ｓ１为其流通股数量，Ｐ１为其流通股价格，Ｓ２为其非流通股数量，Ｐ２为其非 流通股每股净资产值，ｒ为非流通股转让价值的评 估增减率。评估增减率ｒ既可能为正，也可能为负，其变化应考虑以下几个因素：

１、上市公司所属行业

上市公司属于高新技术行业还是传统行业，是对非流通股净资产值进行增减的重要依据，高新技术行业的ｒ值应较高，传统行业ｒ值应较低；处于衰退期的行业ｒ值还应更低。

２、上市公司的现状及发展前景

上市公司的净资产收益率、其主要产品的市场占有率和其在同行业中的技术领先程度决定上市公司在同行业中的地位。因此，上市公司的盈利能力越强、发展潜力越大，非流通股的溢价应越高，反之，溢价应越低，甚至其ｒ值会是负值。

３、股权转让的市场供求关系非流通股的转让价格同样需要考虑供求关系。 尤其是对于同一行业的上市公司，股权转让的市场需求越大，非流通股的溢价应越高。

参考文献：

［１］　王文清．上市公司非流通价值评估初探．中国资产评估，２００３年２期．

［２］　李莫愁．上市公司资产评估实证分析．经济理论与经济管理，２００３ 年第１０期．

［３］　王秋燕．对公司股票价值评价模型的分析研究．技术经济，２００５年第２期．

［４］　黄俊、李飞．经济增加值模型与我国上市公司价值的评估．统计与决策，２００５（１）．

［５］　国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见　（国发［２００４］３号）

［６］　证监会关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知（证监发［２００５］３２号）

（作者单位：重庆大学经济与工商管理学院 财政部科学研究所）