内容摘要:文章通过对国内某煤矿企业债转股后股权交易的定价分析，阐述了煤矿企业债转股资产收购的估值方法和程序，提出了此债转股资产估值的原则和依据，分析了案例中影响资产估值的有关因素及相关处理对策，并对债转股股权资产的估值结果作了敏感性分析。

    1999年，国家为减轻国有企业的债务负担，推动国有企业的改革，实施了债转股政策。国家先后成立了信达、长城、东方、华融等4家资产管理公司，集中处置从国有银行剥离的1.4万亿元不良贷款。资产管理公司作为投资主体，成了实施债转股后企业的股东。但是，资产管理公司作为阶段性持股的金融机构，终将视债转股企业的经营情况，实现股权的退出。

    从银监会公布的这4家金融资产管理公司处置不良资产的进展情况看，截至2004年末，4家公司累计处置不良资产6,750.6亿元，累计回收现金1,370亿元。回收资金仅占所处置不良资产金额的20.29%,总体处置的效果与进展都不够理想。而不良资产处置困难的原因之一即在于债转股政策的约束与股权退出的市场化要求不相适应，在股权退出的实际操作过程中仍然存在着许多障碍。从国内外处置不良债权的经验来看，采用市场化的手段实现金融机构债转股股权的退出是最终的趋势，本文选取了某一债转股煤矿企业的市场化估值案例，对债转股后股

权交易的估值方法进行了探讨，以期供债转股股权处置者参考和借鉴。

    1.评估对象的基本情况

    此煤矿企业按照国家债转股政策的相关要求，于2002年6月完成了剥离了医院、学校等非经营性资产后的企业价值评估工作。此煤矿企业按照金融机构协议，确定2001年1/-月-) 1日为资产评估基准日。评估后企业总资产为48.88亿元，负债21.90亿元，所有者权益14.55亿元。煤矿企业以其全部经营性资产和负债出资，金融机构以确认的转股债权出资，于2002年11月共同成立了债转股后的公司。新设立的公司有生产矿井5对，生产能力750万吨/年;在建矿井1对，设计生产能力180万吨/年;洗煤厂6座，设计人洗能力780万吨。公司煤炭储量丰富，品种齐全，产品市场分布于国内13个省市区，并出口日本、韩国、印度等国家。

    2.估值目的与评估基准日

    经财政部批准，持股金融机构展开了其债转股后股权退出的试点工作。2003年初，金融机构与股权收购方一一转股公司的某一股东确定了转让意向，双方确认以收益现值法对转股公司实施价值评估。估值对象为转股公司的全部资产价值，包括各种有形资产、无形资产、流动资产及全部负债。公司价值估值亦选取2001年12月31日为基准日。资产估值中一切取价标准均为基准日有效的价格标准。选取此基准日的原因是因为此日期即是股权收购方接受资产的实际日期。

    3.估值原则及依据

    在资产估值过程中，评估人员遵循独立、客观、科学的工作原则。在认真进行调查、确切掌握可靠资料的基础上，以企业资产持续经营为评估前提，

采取规范的评估程序和方法，评估了转股公司的公允市场价值。资产估值遵循或参考的依据有:《国有资产评估管理办法》(国务院第91号令);《国有资产评估管理办法施行细则》(国资办发「1992]36号);《企业财务通则》、《企业会计准则》和《基本建设会计制度》等相关法规。

    主要参考资料有:此煤矿企业债转股方案，上述2002年6月完成的煤矿企业债转股资产评估报告书(采用的评估方法为重置成本法)，煤炭工业建设

项目经济评价方法与参数，债转股公司2001年12月31日及以往年度的财务报表以及与资产评估有关的研究资料。

    4.估值思路及方法

    基本思路是通过估算资产在未来的预期收益和采用适宜的折现率将其折算成现时价值。由于债转股公司具备应用收益法进行评估价值的基本条件即企业的资产经营与收益之间存在较稳定的比例关系，目_未来收益和风险能够进行预测及可以进行量化。尽管使用收益现值法在预测中存在较大的难度，其数据采集和处理中客观性把握的不足、也会使估值产生某种误差累积或放大，但当对未来收益预测较为客观、折现率的选取也较为合理时，其估值结果是能够具有较好的客观性和公正性的，也是能够为市场所接受的。

    在此估值项目中，具体采用的收益法是对公司息前净现金流量进行折现。在得出转股公司包括其权益资本(所有者权益)与长期付息债务在内的全部投资性资产总价值之后，再减去长期付息债务，从而得出转股公司权益资本价值，即转股公司的净资产价值。

    4.，估值模型

        A = P–D(1)

    式中A为债转股公司权益资本(所有者权益)评估值，P为债转股公司全部投资性资产价值估值，D为债转股公司估值基准日的长期付息债务价值。

    4.2基本估值思路

    使用息前净现金流量作为全部投资性资产的收益指标，其公式为:

    R＝净利润﹢折旧和摊销+长期负债利息(计扣所得税)－追加资本(2)

    根据企业经营历史以及矿山资源储量的具体情况，测算其未来20年的息前净现金流量，将得到的息前净现金流量进行折现处理，加总求和测算出企业的全部投资性资产的现时价值。

    4.3基本公式

    根据煤矿这一资源性资产的特点，估值采用了有限年收益折现模型。

式中P为全部投资性资产价值的估值，Ri为未来第i年的息前净现金流量，r为折现率。(3)

    4.4折现率r的确定

采用资本资产加权平均成本模型( WACC)确定折现率

r＝r1×w1﹢r2×w2 (4)

    式中r1为扣除所得税后的长期付息债务成本，w1为长期付息债务在全部投资性资产中所占的比例，w1=长期付息债务/(权益资本﹢长期付息债务);r2为权益资本成本(股东权益收益率)，按资本资产定价模型(CAPM)确定权益资本成本r2 ; w2为权益资本在全部投资性资产中所占的比例，w2=权益资本/(权益资本+长期付息债务)。

其中

r1＝所得税前长期付息债务成本x ( 1－T)(5)

r2＝Rf+Ｂ×｛Rm－Rf}（6)

    式中Rf=无风险报酬率，RM＝市场预期收益率，B=上市公司股票的市场风险系数。B值可由一定时期内上市公司股票的收益率和股票市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差的比值确定。（7） 

    式中Cov ( RX;Rp)为一定时期内样本股票的收益率和股票市场组合收益率的协方差，áp为一定时期内股票市场组合收益率的方差。