行为财务学认为，在一定的经济环境中，人们不理性的行为要比理性的行为普遍得多。行为财务模型中过度自信的投资者就是这样一类人，他们往往过高估计了自己所取得的价格信息的准确性。当大量的投资者过多考虑了个人拥有的一些信息，股票市场的股价就会对这些信息产生过度反应。行为财务学研究表明，过于自信的投资者对于公共信息是反应不足的。对个人信息的过度反应和对公众信息反应不足，是许多股票市场上股价变化的原因。在一个投资者持续自信的环境中，市场会有一个过度反应，然后会是一个反向过程。在这一个过程中，无条件的价格变动自相关总是负的。因此，基础的持续自信与短期的无条件冲动是不一致的。但是，在光滑的多时期的过度反应阶段，短期的自相关是正的。自信心依赖结果而变动并导致拖后的过度反应。按心理学中的归属理论，当证明个人行为是合理的事件发生时，个人往往认为这证明自己的能力高；而当个人的行为与事件发生冲突时，人们往往将这归因于外部的干扰。如果投资者随后得到的公共信息与投资者个人先前得到的信息一致，即公共信息支持了这一投资交易，则投资者会变得更加自信。而当不认可投资者投资行为的公共信息导致投资者自信心下降时，下降是很有限的。当有两个连续的支持投资利好消息的公共信息出现时，第二个利好消息会被增加的自信加强。当有两个连续的坏消息时，第二个坏消息也会被加强。因此信心依赖于结果而产生的变动可带来正面动力。在长时期内，当股价被公共信息拉回基础水平时，这样的动力会被翻转。亦即，最终，过度反应将倒转。行为财务学很多模型的目标是解释市场无效率及其当时的价格异常情况。市场某一时期的这种错误定价，将使得一部分聪明的投资者从交易中获利。最终，交易将主宰市场的价格。
经济学上有很多成熟的资产定价模型，其中著名的定价模型有资本资产定价模型（ＣＡＰＭ ）、套 利定价理论（ＡＰＴ）、期权定价模型（ＯＰＭ）和行为资产定价模型（ＢＡＰＭ）等。在 ＢＡＰＭ 产生之前， 多数人认为ＣＡＰＭ是最好用的资产定价模型。在 ＣＡＰＭ中，所有投资者均被假设为是理性的投资者，他们根据投资收益和投资组合的协方差（风险）以及收益和风险的均衡，确定收益的折现率。但行为财务学认为，投资者的价值观、社会地位、生活方式与其情绪波动等，都可能会影响资产的定价。根据行为财务理论，Ｓｈｅｅｎ和Ｓｔｍｍａｎ在１９９４年提 出了ＢＡＰＭ（ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ ａｓｓｅｔ ｐｒｉｃｉｎｇ ｍｏｄｅｌ）。
ＢＡＰＭ 将投资者分为信息交易者（ｉｎｂｒｍｍｉｏｎ ｔｒａｄｅｍ）和噪声交易者（ｎｏｉｓｅ ｔｒａｄｅｒｓ）两种类型。信息交易者即ＣＡＰＭ 条件下的投资者，其假设条件是投资者从不犯认知错误，而且不同个体参数之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于ＣＡＰＭ 框架之外的投资者，他们时常犯认知错误，不同个体参数之间具有显著的异方差性。ＢＡＰＭ信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架之下。
在ＢＡＰＭ中，资产的预期收益决定于其“行为贝塔（ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ ｂｅｔａｓ）”系数，即正切均方差效应 （ｔａｎｇｅｎｔ ｍｅａｎ—ｖａｒｉａｎｃｅ—ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ）资产组合的一个系数。由于存在噪声交易者对证券市场价格的影响，正切均方差效应的资产组合并非市场组合（ｍａｒｋｅｔ ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ）。而ＣＡＰＭ中的资产预期收益则决定于市场组合（ｍａｒｋｅｔ ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ）的收益分布。
四、启示
研究表明，企业行为财务理论及其假设具有重 要的实践意义，它告诉我们：
（１）有效市场假说和传统财务管理假设并非无懈可击。有效市场假说不能完全解释市场价格在某一阶段随机游走的一些异常现象，某一时期的市场价格上扬和走低只是对市场价格的一种偶然偏离。价格的过度反应和远期回调是市场交易价格变化趋势中的一种波动。
（２）人们在经济活动中的非理性行为是普遍存在的。资产评估、投资项目的财务评价与对股市的判断等，都应注意行为财务学方面的理论。
（３）任何一个资产定价模型都仅仅是一个财务模型，它不一定能够完全准确地描述投资者的期望收益；即使是存在一个能够完全描述投资者期望收益的资产定价模型，模型所选择的样本也可能会使财务模型的预测结果产生偏差。由于人们行为的变化有时是难以准确描述的，因此，即使资本资产定价模型 ＣＡＰＭ 将来被行为资产定价模型 ＢＡＰＭ所取代，ＢＡＰＭ也只是一个在某一时期相对准确的财务模型。
参考文献
［１］罗伯特·Ｊ·希勒．非理性繁荣．廖理、施红敏译．中国人民大学出版社，２００１．
［２］罗福凯．财务理论专题．经济管理出版社， ２００３．
［３］Ｎ．Ｂａｒｂｅｒｉｓ， Ａ．Ｓｈｌｅｉｆｅｒ ａｎｄ Ｒ．Ｖｉｓｈｎｙ．Ａ ｍｏｄｅｌ ｏｆ ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９８，（４９），３０７－３４３．
［４］罗福凯．试论制定产权转让价格的有关方法．价格理论与实践，１９８９，（６）
（作者单位：中国海洋大学管理学院 青岛大学医学院）
